3983 industry articles

化工行業分析報告

http://resource.stockstar.com/info2006/colnews.asp?id=2215

3983 <BOCHK>

该集团是中国产量最大、能耗最低的氮肥生产商之一。集团的核心业务是生产和销售尿素，即中国最常用的氮肥

尿素

2006年1月19日，本公司通过收购天野化工，提升本集团尿素年设计产能至184万吨。

甲醇

2006年1月19日，本公司通过收购天野化工，增加20万吨甲醇年设计产能

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1.2子行业投资评级：持续看好化肥行业
　　
　　受乙醇燃料大量的消费的影响，国际粮食库存量持续下降造成国际粮食价格从07年底出现快速上涨。由于粮食库存量难以在短期内获得上升，因此农产品在未来将上涨，有望形成一个较大牛市。而化肥作为重要支农物资，以尿素价格为例，其价格对于小麦价格的相关性系数为0.844，在农产品牛市的背景下，化肥价格的上涨也将在较长时间内延续，因此化肥企业的盈利必将能超出预期，因此我们在前期推荐整个化肥行业的背景下（《农产品牛市拉动化肥趋势上行》，2008/1/15），仍然持续看好化肥行业的投资机会。


2.2农产品牛市拉动化肥景气上升
　　
　　我们认为：全球粮食库存消费比降至新低，生物能源催生粮食新增需求，拉动粮食价格走高；粮价上涨刺激粮食产量增长，推动化肥需求增速提高；全球氮肥、磷肥向资源富集地区及发展中国家转移，中国、中东、北非是主要增产国，美国产量逐年降低，产能转移过程中产能关闭与新建节奏不匹配导致供给出现阶段性紧张；钾肥的资源与现有富余产能垄断、新建产能长周期导致08－09年供应仍然偏紧。
　　
　　08年2月份以来，国内氮、磷、钾三种肥料价格均出现价格上涨，氮、磷、钾等三种肥料的1月份以来的平均销售价格均同比上涨了4.5%、15.6%、 16.4%。我们认为：此次化肥价格的1月份价格上涨的短期原因为07年10-12月份以来，国产氮、磷肥料出口大幅增长，使国内的库存下降而致。但从一个较长时间的趋势来看，在农产品牛市的背景下，国内化肥价格在未来几年应该是一个上涨的趋势。其中由于钾肥国内没有任何政策性因素制约，因此国内钾肥的价格上涨趋势更为明显。尽管氮、磷肥目前受到出口征税等一些政策性因素，但政策只能延缓趋势，并不能改变其价格上涨趋势。

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分子行业来看：1、在下游需求旺盛和供给因节能减排增速下降的双重影响，硫酸、烧碱及纯碱等基础化学原料行业利润总额增速快速上升。2、由于天然橡胶等原料价格在07年出现下跌，橡胶制品行业07年1-11月利润总额增速达到63.4%，比06年增速上升56.2个百分点。3、受全球农产品牛市的积极影响，化肥等农资品效益在07年也出现快速上升，07年1-11月份利润总额增速达到33.9%，比06年增速上升30.2个百分点。

化工行业投资建议：我们仍然看好化肥的2-3年趋势性机会及纯碱行业08年景气度，继续维持对优势化肥公司的推荐评级，维持云天化买入评级，维持四川美丰、华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、盐湖钾肥、六国化工等公司增持评级。增持山东海化等纯碱类上市公司。

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全球农产品牛市拉动化肥需求。全球粮食库存消费比降至历史最低，生物乙醇催玉米新增需求，供需共铸农产品牛市。从粮食库存恢复周期看，本轮牛市有望持续至2010年。农产品牛市造就农资品牛市，化肥需求增速将提高。
　　
　　尿素：价格高位振荡，美国天然气价格和国内粮价将是尿素价格可能的超预期因素。作为高能耗资源产品，尿素产能向中国、中东及北非转移。在基础能源中，美国天然气涨幅远远落后于原油和国际煤炭价格涨幅；若其天然气价格上涨，美国尿素成本上升将推高全球尿素价格，并加速产能转移进程。尿素与粮价相关性最高，若国内粮价上涨，将带动国内尿素价格，并减弱政策管制压力。
　　
　　磷肥：成本推动价格上涨，具备资源优势企业更受益；若09年硫磺价格回调，将压低磷肥价格，但毛利可保持稳定。国际磷肥产能由美国向中国、摩洛哥等转移。07年10月以来，国际DAP价格上涨约450美元/吨，原料完全外购企业成本增加约350美元/吨；同期，中国DAP价格上涨约1600元/吨，成本增加约1400元/吨。中国企业成本具备国际比较优势，具备磷矿或硫酸资源优势企业更受益。08年硫磺供应仍然偏紧，若09年硫磺价格回调，降低DAP成本，亦可能压低磷肥价格。
　　
　　钾肥：定价机制决定将跟随国际价格趋势上涨。钾肥资源分布主要在加拿大、俄罗斯、德国等国家，加拿大Potash公司掌控了大部分剩余产能，并奉行以需定产策略。供给格局决定08－09年钾肥供给较紧张，价格仍将上涨；随着2010年前后中国、俄罗斯等扩产实施，供给逐步缓和。中国钾肥进口依存度达75%，将跟随国际价格趋势上涨。
　　
　　中国氮肥、磷肥融入国际化肥供给体系，出口将是国内供需平衡重要影响因素。
　　
　　07年国内尿素及磷肥出口依存度分别为10%、18%，中国需要出口；全球新增氮肥、磷肥产能一半以上来自中国，尿素和磷肥出口在国际贸易量中比例分别为15%、 26%，国际市场亦需要中国出口。氮肥和磷肥价格将在需求增加、产能增长、出口关税、资源价格上升、价格管制中实现动态平衡。
　　
　　2007－2009是新一轮化肥景气周期，看好优势化肥公司。综合供需及成本因素，我们认为2007－2009是新一轮化肥景气周期，我们建议继续增持优势化肥公司。我们重点推荐 云天化、 四川美丰、 华鲁恒升、 湖北宜化、 盐湖钾肥。
　　
　　尿素：超预期因素来自于美国天然气价格和国内粮价
　　
　　我们关于国际氮肥（尿素）供需格局的核心观点可简述为：作为高能耗的资源性产品，尿素产能向中国、中东及北非转移，美国、中东、俄罗斯等区域天然气价格上涨助推全球尿素价格。产能关闭与产能新建节奏不一致可能导致供给出现阶段性紧张；全球农产品牛市拉动尿素需求，供需缺口产生，尿素价格上涨，行业毛利率提高；如果美国天然气价格上涨，可能抬高国际尿素价格或降低开工率。
　　
　　我们认为，在国际尿素价格未来走势的主要变量中，美国天然气价格变化值得重点关注。自05年以来，美国天然气价格并未上涨，而同期的基础能源中，石油价格接近翻倍，07年以来澳大利亚煤炭BJ指数也已翻倍。美国天然气价格是否可能上涨？如果美国天然气价格恢复上涨，将加快美国尿素产能转移进程，并推高全球尿素价格。08年以来美国天然气价格已经上涨20%。
　　
　　我们认为，影响中国国内尿素价格的关键变量为国内粮食价格、尿素出口。继06－07年尿素产能释放高峰后，08－09年尿素产量增速将下降，尿素需求是更值得关注的变量。国内粮食价格是影响国内尿素需求的主要变量，尿素出口是影响海外需求的主要变量。影响尿素出口的关键变量为国际尿素价格、海运费和出口关税。
　　
　　总体而言，未来几年，我们认为国际尿素价格将随国际能源价格走高，而中国国内尿素将受益国内粮价上涨和国际尿素价格上涨。
　　
　　磷肥：具备资源优势的企业更具优势，若硫磺价格回落将压低磷肥价格
　　
　　国际磷矿石和硫酸价格上涨推动磷酸二铵成本上升，价格上涨。07年10月以来国际磷肥成本增加大于价格涨幅。07年10月以来，国际磷矿石涨幅为120 美元/吨，硫磺涨幅为310美元/吨，加上液氨价格上涨，推动磷酸二铵成本增加350美元/吨以上，同期产品价格约上涨440美元/吨。
　　
　　2008年硫磺供应仍然紧张，2009年以后才会缓解；硫磺价格回落可能压低硫酸及磷肥价格。加拿大和中东等硫磺主产国产能增长有限。2009年后，硫磺价格可能回调，将压低硫酸价格。硫酸价格下跌，将缓解磷肥企业成本压力，但也将增加磷肥企业开工率，可能压低磷肥价格。但由于磷肥需求较强，磷肥企业毛利当可保持稳定。
　　
　　磷肥产能向中国、摩洛哥等富矿国家转移。美国Mosaic等关闭部分产能，08－10年全球新增供给主要来自于摩洛哥和中国；近期磷肥成本上升可能降低原料完全外购企业开工率。2008年磷肥供给仍然偏紧。
　　
　　中国磷肥企业磷矿石涨价幅度较小，具备国际竞争优势。国内磷肥成本涨幅略小于价格涨幅，单吨毛利增加。07年10月以来，国内磷矿石涨幅较小，约70元 /吨；硫酸涨幅为1000元/吨，液氨涨幅约500元/吨，推动磷酸二铵成本增加1400元/吨。由于国内磷矿石涨价幅度较小，国内磷肥企业成本增加压力较国际企业小（国际原料完全外购的企业成本增加350美元/吨），竞争力增强。
　　
　　资源优势企业更受益。国内磷肥成本涨幅与价格涨幅基本一致，行业毛利率变化不大。依托“矿肥结合”（如云天化国际、湖北宜化）或“酸肥结合”（如 六国化工）的企业更具优势。
　　
　　钾肥：国内钾肥跟随国际价格上涨，关注进口合同谈判价格涨幅
　　
　　钾肥资源分布与消费分布不平衡。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及德国四国合计分别占钾矿储量和储量基础的92%和81%，其中加拿大一国就占去了世界储量的半壁江山。中国、美国、巴西、印度是前四大消费国。
　　
　　剩余产能高度集中，08－09年钾肥价格仍然看涨。就现有产能看，世界钾肥剩余产能主要集中在加拿大Potash公司，它集中了全球75%钾肥剩余产能。因此，基于全球现有产能的产量增长将主要取决于Potash公司，而该公司的战略突出表现为“以需定产”，适当控制产量增长节奏。08－09年，全球农产品价格高位仍将拉动钾肥需求，使钾肥保持较高景气。随着中国、俄罗斯等钾肥项目投产，全球供给将趋于缓和。
　　
　　中国钾肥定价机制决定钾肥跟随国际价格上涨，08年进口钾肥价格谈判是重要变量。中国钾肥进口依存度约75%，中化和中农占据75%进口份额，供给亦高度集中。中化和中农每年与国际供应商谈判进口合同价格。由于07年国外钾肥价格接近翻倍，预计08年进口钾肥合同价格会有大幅上涨，目前合同谈判尚在进行中。
　　
　　政策因素：中国氮肥、磷肥价格与国际价格的动态接轨路径
　　
　　我们对于全球氮肥、磷肥供需形势分析结论为：2008－2009年全球尿素供需相对均衡；08年，随着中国120万吨DAP及摩洛哥160万吨DAP项目投产，国际磷肥供需也将逐渐恢复平衡。
　　
　　我们结论的核心风险来自于：油价回落，生物能源需求降低将提前结束农产品牛市；如果中国政府进一步大幅提高出口关税，可能导致国内化肥短期存在供给压力；此外，化肥价格将随着季节及关税税率正常波动，可能导致股价波动。
　　
　　1.全球粮价上涨推动化肥需求增速提高
　　
　　作为主要农化产品，化肥需求主要受下游粮食、蔬菜等农产品产量增长驱动；粮价是产量走势的先行指标，粮价上涨表明粮食供需趋紧，种粮回报提高，从而刺激粮食增产。
　　
　　1.1粮价上涨的供需背景：粮食库存下降＋生物能源需求
　　
　　本轮全球粮价上涨周期始于06年下半年，一般库存恢复周期约为2－3年；由于生物乙醇等新增需求，我们预计景气周期将延长至2010年。06年下半年开始，全球粮价重回上升通道；自07年下半年，粮价上涨速度加快。由于小麦库存持续降低，美国小麦价格在07年下半年迅速翻倍；受生物乙醇等新增需求拉动，尽管美国玉米07年种植面积增长了20%，但价格仍稳步向上。
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