招商银行--观察小非解冻效应, 万科A, 泛海建设

招商银行（600036）--观察小非解冻效应（2008-2-8）
一、中间业务
国内银行的竞争力已从存贷差转移到中间业务，目前银行股中，中间业务最具竞争力的是招商银行。2007年度公司净利润较上年同期增长110％，中间业务的成长是其中的关键。因为中间业务的收入比较稳定，不象存贷差受政策面影响很大，因此招商银行已逐步具有长线绩优股的特色。
二、零售业务有发展空间
作为国内最具竞争优势的股份制商业银行，招行凭借不断创新金融产品、不断提升服务水平，扩大了其品牌价值并提升了在消费者心中的认可程度。
招商银行公认的优势在于零售业务，其零售业务的优势是对手难以模仿的。2003年招行零售业务达到盈亏保本点，目前已经进入收获期，其高速增长的零售业务将在未来几年大幅贡献利润。招行零售业务中的信用卡业务每年保持翻番的增速，未来两到三年内也将成为利润的高增长点。招行的零售贷款比重较高，公司发放贷款比较严格，在覆盖率接近200%的情况下，其拨备支出压力将持续下降，目前公司业务和综合经营存在较大的开拓空间。
招商银行在零售战略上拥有先行优势，“一卡通”、信用卡、财富账户等产品都领先于市场推出的，这主要源于公司较好的治理结构及稳定的管理层。受益于零售业务的高增长和资本市场火爆的影响，2007年前三季度招行非利息收入增长154%，中间业务收入占比营业收入为15.57%，在上市银行中占比最高。不仅如此，公司的信贷业务利差还较低，以其管理水平和市场开拓能力，未来将有较大的提升空间。此外，公司也在逐步推行综合经营，从而实现收入多元化，目前已收购的招商基金将设立金融租赁公司，未来还可能收购招商信诺保险。随着公司综合经营平台的加紧布局，公司未来的非利息收入将有非常广阔的发展空间。
三、两年内稳定增长
尽管货币政策从紧的冬风劲吹，资本市场各路参与者仍不遗余力地宣传他们对商业银行上市公司的青睐之情。
在各大券商2008年投资策略中，商业银行成为最为推崇的板块之一。其中，拥有规模优势和网点优势的中国工商银行（601398，ＳＨ），在零售业务上独树一帜的招商银行（600036，ＳＨ）几乎每次都出现在推荐金股榜单中。
各大券商研究所绝不是信口开河。银行分析师们认为，即使货币政策从紧，商业银行固有的长周期本质，使得明后两年利润仍有稳定增长。
证券市场的买方主体对这一观点也颇为支持。投资人士认为，商业银行目前是各大投资机构能达成广泛共识的品种，与很多行业受到宏观调控而导致利润大幅下调相比，在市场调整中，商业银行板块可成为资金的避风港。
虽有多方看好，但在股市进入11月份剧烈调整中，商业银行板块表现疲弱，“从紧货币政策对投资者的心理影响大于实际影响。”
12月5日，中央经济工作会议在北京落幕。此次会议，将明年经济政策定调为“稳健的财政政策和从紧的货币政策”，至此揭开了笼罩在近期市场上的朦胧面纱。
与延续十年之久的“稳健货币政策”相比，从紧的政策无疑强调调控货币总量。商业银行人士认为，信贷增速将在明年放缓，这对主要业务依赖信贷利差的商业银行来说，其盈利情况也将受到一定影响。
某城商行高层表示，当地人民银行给出的指导性意见是“明年的信贷投放计划只能按照今年实际的增量来制定”，也即2008年的贷款增量与2007年持平，这无异于要求地方银行降低明年的贷款增速。
更为严厉的是，央行有可能将信贷按年度目标控制的办法改为按季度控制。
上海某国有银行高层表示，以往的信贷指标都是按全年考核，这样一来，商业银行大多在上半年就把全年的贷款指标发放完。如果改为按季度考核，贷款的利息不能在上半年计入，银行获取的利息收入将有所减少，从而影响到全年盈利。
影响银行盈利的重要因素还有利差。央行行长周小川曾表示，ＣＰＩ是央行持续加息的指标。
“加息对商业银行不一定是坏事，就是要看怎么加法。”今年以来，央行5次调高存贷款利率，但贷款利率增速超过存款利率，尤其是活期存款利率。如果明年活期存款利率有较大的调整，各家商业银行的资金成本将加大不少。
长周期不改
尽管货币调控的消息风生水起，市场各界的观点却不尽相同。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，从紧的货币政策并不意味着投资和经济增速将有一个明显的下降，对商业银行的负面影响也不应被高估。
他认为，由于中国的名义ＧＤＰ增速要比实际ＧＤＰ增速高出2－3个百分点，因此，每年的信贷增速要高于目标增速。从这个角度上看，明年的目标信贷增速预计将在13％左右，而实际增速将达到15％。至于加息，“频率应该不会比今年多”。
“13％的信贷增速并不是不理想的数据。” 2003年也经历了一轮宏观调控，对商业银行的影响并不大。银行不是一个强周期行业，它的周期比较长，只要经济不发生大的衰退，商业银行的利润仍将稳健增长。
无独有偶。谈及商业银行的盈利问题，2007年新财富最佳分析师――国金证券李伟奇认为，利息收入、成本因素和拨备水平是今年对银行股业绩贡献最大的因素。而到了2008年，这几个因素并没有发生大的改变。
最重要的利息收入。利息收入的增长取决于银行规模的增长与净息差的扩大。2007年，大型银行资产规模增长了20％，中型银行增长了40％。李伟奇认为，按保守预计，2008年大型银行的规模增长将达15％，中型银行的规模增长也会达到25％。今年5次的加息有一个延迟效应，明年将集中体现出来。预计明年有30－40％的贷款利率将要调整，10％左右的存款利率也要调整。
在持续的加息预期下，预计净息差水平仍然扩大，但增大趋势会减缓。针对当前加息预期中存在的不对称加息可能，他认为，由于负利率的存在，存款加息压力更大，有可能影响到息差水平。如果央行因为加息影响到银行的息差水平，或许会从其它方面给予补偿。
李伟奇认为，在人民币持续升值的背景下，抵押物也在升值，银行抵御风险的能力提高，导致拨备水平下降，预计2008年拨备因素对业务的贡献还要加大。
“资产质量才是影响商业银行利润的关键。”杨青丽表示，除非经济出现了大的问题，资产价格出现暴跌，银行的特性导致了它增长较为稳定。
她在自己的研究报告中预测，如果明年宏观调控压力不大，银行继续今年的信贷高增长和通过拨备释放增加业绩增长，股份制银行的业绩增长有望达到70％左右。
不过，在紧缩货币政策当中，她更看好具有资产规模和营业网络优势的大型商业银行，她认为，大银行的拨备对利润贡献较少，其业绩增长更为稳健。记者采访多家投资机构人士表示，市场对于商业银行的看法比较一致，由于盈利增长较为明确，银行板块将成为各大投资机构明年的重要配置之一。
四、2月小非解冻
在2007年7、8、9三个月连续升息的调控措施下，基金第三季度持股市值最高的股票却是招商银行，也是持股比例排第三名的股票，是基金最为看好的银行股。12月份央行实施了年内第六次调整利率，存款准备金率也上调至14.50％，该股近期震荡也较为剧烈。
基金合计所持招商银行的股数占流通A股比例高达55.27％，在第二季度持股比例为48.87％，在第三季度仅增持了6.4％。第三季度被177只基金持有，共计持有260319.12万股，而第二季度有165只基金持有。其中，南方基金管理有限公司旗下的南方避险增值、南方宝元债券、南方隆元产业主题、南方成份精选、南方绩优成长、南方稳健成长2号、南方稳健成长、基金天元、南方高增长、南方积极配置，合计持股29715.93万股，占到基金持股总数的11.42％。景顺长城基金管理有限公司旗下的景顺长城精选蓝筹、景顺长城内需增长2号、景顺长城新兴成长、景顺长城内需增长、景顺长城动力平衡、景顺长城优选股票、景顺长城资源垄断、景顺长城鼎益，合计持股20623.77万股，占到基金持股总数的7.92％。博时基金管理有限公司旗下的基金裕泽、基金裕隆、博时主题行业、博时价值增长2号、博时新兴成长、博时第三产业成长、博时精选、博时裕富、博时价值增长，合计持股20423.92万股，占到基金持股总数的7.85％。可见，招商银行主要受到了南方基金管理有限公司、景顺长城基金管理有限公司、博时基金管理有限公司的青睐。
从招商银行三季报的业绩上看，每股收益0.68元，净资产收益率为15.84％，远高于半年报的10.33％，前三季度净利润同比实现增长128.09％，高于半年报的118.64％。每股资本公积金1.86元，每股未分配利润为0.77元，公司具备高比例的分配能力。公司在2006年年报的分配方案为每10股派1.2元，预计2007年年报的分配方案仍是派现。
招商银行利润大幅增长,主要受以下因素影响,一是业务规模增长、资产结构调整及利差扩大；二是非利息净收入继续保持高速增长；三是费用管理成效显著，费用投入转化为收入的能力不断提高；四是资产质量持续保持优良；五是计税工资同比增加以及低税率地区利润占比提高使实际所得税率有所降低。2007年下半年银根紧缩的力度加大，而作为零售业务为主的招商银行所受负面影响应该不大。不过，截至目前其没有对全年业绩进行预增，尚需观察。
从公司三季报披露的前十大流通股东看，除了1家H股股东外，其余9家股东全部是基金。其中，2只基金增持，4只基金新进，3只基金减持。机构之间略有分歧。从股改限售股解冻的情况看，2008年2月27日将有77家“小非”所持236262.88万股解冻，占目前流通A股的比例为50.16％，值得警惕。
招商银行是“A＋H”类银行中，A股溢价幅度最小的。就是说，A股定位相对合理。由于其是基金持股市值最大的股票，或将成为做净值的工具。不过，中线看，2月份限售股解冻所形成的套现隐忧，需加以小心。
五、与中国人寿战略合作
2008年1月28日，招商银行股份有限公司与中国人寿保险（集团）公司在京签订了全面战略合作协议。招商银行行长马蔚华和中国人寿保险（集团）公司总裁杨超出席签字仪式并分别致辞，招商银行副行长张光华与中国人寿副总裁万峰签署了全面战略合作协议及相关业务领域的具体合作协议。双方领导认为，招商银行和中国人寿同为国内市场享有盛誉的金融机构，各自具有独特的资源优势。此次全面战略合作协议的签订，将双方的既有优势结合起来，将极大地促进双方的市场拓展，增强各自产品和服务的覆盖面和竞争力，真正做到为广大客户提供“一揽子”的金融服务。
按照招商银行与中国人寿此次签订的协议，除目前已全面开展的银行兼业代理业务以外，双方还将在合作开发集合年金计划、捆绑进行企业年金市场拓展、合作发行联名信用卡、合作开发兼具银行、保险与财富管理功能的金融产品等方面进行有益的探索。
招商银行行长马蔚华表示，招商银行是国内最具竞争力的商业银行之一，近年来连续被国内外权威媒体和机构授予中国最佳银行、中国最受尊敬企业等荣誉。在刚刚过去的2007年，招商银行又取得了历史最好、领先同业的经营业绩，特别是纽约分行成功获批，不仅标志着招商银行国际化经营取得重大突破，也突出体现了国内银行业多年改革发展的成果。招商银行一直与中国人寿保持良好的合作关系，中国人寿是招商银行在H股上市时在境内选择的唯一战略投资者。双方多年来在保险代理业务、资金业务等领域也有着广泛地合作。招商银行和中国人寿分别作为银行业和保险业极具代表性的企业，先天就具有很强的互补性，两大品牌的全面战略合作，一定能发挥巨大的复合效应，极大地促进双方的战略发展。
中国人寿总裁杨超表示，作为中国保险业的龙头企业，近年来中国人寿取得了令人瞩目的长足发展，实现了一个又一个重大跨越。目前，中国人寿正在积极推进国际顶级金融保险集团建设，“主业特强，适度多元”的业务布局已基本建立。加强与业内外知名企业的战略合作，是中国人寿总体发展战略的重要组成部分。中国人寿已参股了银行、证券等多家金融机构，与国内地方政府、大型金融机构等签署了一系列战略合作协议。招商银行在国内银行业以服务优良、富于创新著称，在客户尤其是高端客户中享有极好的声誉。中国人寿与招商银行的此次合作一定能开创互惠双赢、共同发展的新局面。
六、线型分析
股价从46元跌到目前价位，跌幅不到3成，不过2月份小非解冻后，筹码是否松动尚需观察，万一小非大量卖出，股价还要反复探底，因此中长线投资人应等待小非解冻后，看其效果如何，再决定进场的价位，从线型来看，未来如能守稳30元上下，就算相对抗跌，因为人寿股都已跌掉一半，而招商银行如跌到30元就止跌，跌幅只有35％。


个股短评--中国人寿（601628），分批低接（2008-2-6）
中国人寿这一波下跌过程中，前半段相对抗跌，后半段补跌，从75.9元下来，跌幅已接近腰斩，是否值得逢低投资？
人寿股因为平安的巨额融资方案而开始加速下跌，所以下跌的主因是筹码面，并非基本面。如以基本面来看，一般研究报告认为07年EPS1元，08年1.5元，动态市盈率已回到30倍左右。因此一旦股价继续下跌，低接的风险已不大，只不过筹码凌乱之后，必需反复打底之后才会出现波段上涨。分批逢低承接加上一些耐心最后还是有收获，只不过节拍上会比较慢。



万科A（000002）--回到合理估值（2008-2-1）
一、地产革命
目前万科正在迎接房地产的另一次革命－快速建屋，薄利多销。在国内的地产商中，只有碧桂园完成这革命，而万科正紧追其后，在全球资产价格可能下跌的趋势中，只有薄利多销的公司，能度过未来的考验，因此万科的经营方式颇有洞烛先机的味道，一旦未来三年地产进入调整期，万科可能是极少数能渡过此难过的公司之一，做为长线投资的标的，万科还是可以考虑的。
二、基金青睐
自2007年以来，调控政策鱼贯而出，尤其是针对房地产行业。基金第三季度持股市值最高的房地产股是万科A，也是持股市值排第五名的股票。2007年12月份银行收紧对第二套房的信贷，2008年政府又采取措施限制房地产的囤地行为，而该股则出现探底回升的走势。
2007年第三季度基金合计所持万科A的股数占流通A股比例高达35.40％，在第二季度持股比例为33.62％，在第三季度仅增持了1.78％。第三季度被110只基金持有，共计持有172822.58万股，而第二季度有97只基金持有。其中，南方基金管理有限公司旗下的南方成份精选、南方隆元产业主题、南方宝元债券、南方绩优成长、南方稳健成长2号、基金天元、南方高增长、南方积极配置、南方避险增值，合计持股31502.96万股，占到基金持股总数的18.23％。景顺长城基金管理有限公司旗下的景顺长城资源垄断、景顺长城鼎益、景顺长城优选股票、景顺长城动力平衡、景顺长城内需增长、景顺长城新兴成长、景顺长城内需增长2号、景顺长城精选蓝筹，合计持股17426.36万股，占到基金持股总数的10.09％。博时基金管理有限公司旗下的基金裕泽、基金裕隆、博时第三产业成长、博时精选、博时裕富，合计持股14890.83万股，占到基金持股总数的8.62％。可见，万科A主要受到了南方基金管理有限公司、景顺长城基金管理有限公司、博时基金管理有限公司的青睐。
从公司2007年三季报的业绩上看，每股收益0.29元，净资产收益率为11.49％，略高于半年报的10.55％，前三季度净利润同比实现增长31.89％，略低于半年报的36.63％。每股资本公积金1.84元，每股未分配利润为0.31元，公司具备一定比例的分配能力。公司在2006年年报的分配方案为每10股转增5股派1.5元，2007年前三季度经营现金流为负值，预计2007年年报的分配方案可能转增或送股。截至2007年9月底，公司尚有385.7万平方米已销售资源未竣工结算，签约金额合计约310.7亿元。
从公司三季报披露的前十大流通股东看，除了3家B股股东外，有第一大股东华润股份有限公司，一名非高管自然人，1家QFII，其余4家股东全部是基金。其中，3只基金新进，1只基金增持。与A股股东基本看好的态度不同，B股股东均出现减持。从限售股解冻的情况看，2007年12月27日已有大量定向增发的限售股解冻，目前仅剩下华润股份有限公司所持有的限售股将于2009年12月27日解冻，较长时间无需担忧套现压力。
基金大规模持有万科A似乎认为其可以抵御调控风险，2007年12月27日基金所持参与定向增发的限售股解冻后并无套现迹象，依然坚定看好。B股的价格尽管比A股低，QFII却持有A股，显然寄望于基金持续增持而形成上升行情。万科A能否摆脱后续调控政策的不利影响，还存在诸多不确定性，需对换手率加以关注。
三、行业龙头
行业龙头：公司是国内房地产行业领跑者，也将成为房地产行业集中度提高的历史创造者以及最大受益者之一。其住宅开发业务涉及全国29个城市，已经形成以长三角、珠三角和环渤海湾为主，其他区域经济中心为辅的跨地域布局。 高价增发立足长远：公司以31.53元的天价定向增发，储备了大量资金，将进一步提高竞争实力。未来3年凭借充足的现金流及优质的项目储备，有望继续保持快速增长。
受益行业整合：宏调将加速行业整合，大型优势龙头企业将占据大部分市场份额，获得更多超额回报。未来三年公司将保持高速增长，EPS将分别达到0.74元、1.24元和1.90元。
四、卓越的战略能力
土地作为稀缺资源，一级市场的土地价格的大幅上涨给开发商带来了很大的资金压力。目前土地价格的上涨幅度已经远远超过商品房价格的涨幅；宏观调控下，中小开发商的资金困境日益突出。这些因素恰好给予行业优质企业并购的机会。通过并购，既可以短时间扩大规模又可以获得相对于一级市场较为廉价的土地。内外兼修，方能快速发展壮大。万科无疑又是这一机遇的先行者。每年的1至4月份都是上市公司披露年报的时间，每年这个时候，也是所有投资者对年报行情最期待的时刻。而今年，股改的大背景又让投资人对未来充满憧憬，那么在07年赢利丰厚的难以想象的房地产行业，无疑让主力勇敢地出击。所以综合考虑，万科A(00002)无疑又是这一机遇的先行者。
截至2007年9月，万科总资产达到950.27亿元，较2002年增加了约11倍，净利润从2002年到2006年的年复合增长率达到54%，未来房地产行业将是战略思想决定企业成败的时代，万科卓越的战略能力将成为行业永远的强者。
从历年高比例分配的比例看，2003年年报处于顶峰状态，以致促成当时的年报行情于2003年11月13日启动至2004年4月7日结束，为2001年6月份至2005年6月份以来熊市阶段中上升幅度最大的一个波段。可见，高分配比例对整体市场走势有着至关重要的影响。而2006年年报不仅加权平均每股收益同比实现了增长，而且高送股比例、高派现比例都出现上升，2006年的高比例分配仍促成了历史上最为强劲的升势，而2007年年报的分配状况也有望促成2008年1至4月份公布年报期间形成较强的年报行情，那么我们可以想象，作为地产龙头的万科A，一旦出现年报行情，该股潜力无限。
万科在未来十年，将把业务聚焦在城市经济圈，特别是长三角，珠三角，环渤海三大城市圈(国土面积只占全国4.1%，但GDP却占到40%，居民储蓄余额占全国的四分之一，人均消费支出是全国平均的两倍)。06年8月进入长三角区域宁波市场和环渤海区域青岛市场，布局更趋完善。
五、政策洗牌
今年以来，由于国际和国内宏观经济各项因素的综合考虑，国内地产行业始终成为一个宏观经济政策关注对象。但是我们认为，在行业利好与流动性过剩的大环境下，土地和房产的价格上涨预期将长期存在，调控不会影响房地产市场的健康发展。并且，我们需要关注存在与其中的巨大利好，那就是人民币的不断升值。
公司是国内房地产行业的领跑者，也将成为国内房地产行业集中度提高的历史创造者以及最大受益者之一。目前万科全国化布局已树大根深，形成了强大的规模优势，成长性十分看好。虽然宏观调整一定程度上影响了地产业。但在目前条件下，不能忽略的是房地产市场的垄断属性，垄断市场的定价机制，政府不断强化对土地的垄断，开发商利用此顺利地实现了成本向下游传导，同时获取了超额利润。房地产行业最终的竞争格局将从“正金字塔型”转变为“倒金字塔形”。即在经过政策洗牌之后，大型优势龙头企业将占据大部分市场份额。而万科A(000002)正是国内地产业的龙头企业，因此在房地产价格持续走高以及人民币持续升值的背景下，公司也将获得持续的高成长，踏上火热的燃烧远征。
万科A(000002)三季度实现销售金额168.7亿元，同比增长197%，继续领先于结算收入的增长速度。除了公司四季度项目集中结算以外，此轮房价上涨以来的高毛利项目逐渐进入结算期，预计四季度销售金额仍将保持较快增长速度，全年突破500亿的可能性极大，这将为08年业绩的增长奠定坚实的基础。
技术上，该股前期经过充分的调整后，目前已处于阶段底部，新的一轮上升浪潮即将到来，随着地产股、的强势涨停，万科A(000002)有望迎头赶上，带领地产股激情燃烧，值得重点关注。
六、线型分析
该股从40元跌到23元，接近腰折，后市如有底部震荡，在23-20元之间低接风险不大，一般的研究报告预估08年的EPS为1.2元，比07年的0.7元成长60％，因此，后市还是充满机会，如果美国次贷危机缓和，国内地产股可能引发另一波拉高出货行情，因此以中线来看，再度挑战40元的前波高点仍有可能。短线在底部区逢低买进，仍有一段获利空间，一旦法人因为股价已回到合理估值而再度加仓，那么后市上涨的速度就会快一些。


个股短评--泛海建设（000046），逢低承接（2008-1-30）
在地产股中，股本小，股性好的个股不少，泛海建设是其中之一，08年业绩因为工地结案量大，有望进一步大幅成长，部分研究报告预估08年EPS约1.6元，动态市盈率回到30倍，如股价进一步探底逢低承接应属可行。
从线型来看，底部区出大量之后就止跌，显示承接方占优势，只不过尚需要反复打底，来消化浮额，一旦浮额消化完毕，应有另一波的拉高出货行情，因为地产股的业绩高峰在2008年及2009年，所以主力机构并未出货，未来一旦出现一波拉高出货行情，幅度不会太小。