黄华民 comments on 中国平安

《投资者报》：三家保险公司今年一季度的业绩并不尽如人意，保险行业是否已经摆脱金融危机影响，恢复稳定增长？

　　黄华民：保险是一个抗周期行业，在这次金融危机中受到的冲击并不大。去年保险公司的亏损主要来自权益投资，其中平安投资富通出现巨亏，对该项投资已计提227.9亿元减值准备，2009年可“轻装上阵”。对于整个保险行业来讲，承保业务本身波动不大，基本面非常扎实。

　　保险业尤其在寿险产品方面具有消费金融的概念。作为一种消费品，寿险的购买通常以个人为主，如果万能险和投连险这两个险种占比高，可能会导致保险公司的收入出现较大的波动，但这种波动主要还是和资本市场的波动挂钩。

　　看保险公司的业绩和估值，除了关注保费的增长之外，更应关注保费的结构，因为有些保费的增长并不能给保险公司带来更多的价值。保费结构从渠道上分为个人和银行保险渠道，从产品上分为传统分红和投连万能险，不同的保费结构会使利润率相差很大。

　　今年一季度，保监会公布的数据显示，个人代理渠道保费增长15.4%，标准保费增长超过25%，但是整个保险行业保费增长为10%。而实际上，保险公司的估值更看重的是个人代理渠道和标准保费两方面的增长。未来消费者对于安全和保障型产品需求的增长，将有助于促进高利润率产品的销售，提升行业的总体价值。

　　《投资者报》：保险行业的亏损主要是权益投资亏损，那么资本市场的拐点是否能成为保险行业复苏的拐点？

　　黄华民：保险公司的业绩、投资收益率与资本市场的联动性很强。当前投资于资本市场的保险资金占行业总资产的10%左右，去年在股市下跌和降息的双重影响下，投资收益的波动比较大，其中一方面是股票，一方面是债券，一旦这两个市场见底基本上就表示保险资金投资收益率见底。

　　除关注资本市场之外，还要关注利差问题，目前降息周期接近尾声，而债券市场的发展非常快，以前债券投资主要是投资国债和金融债，这些主权债的利率相对较低，而保监会最近指出，将放开保险资金投资地方政府债、无担保债这些新的债券品种，这些债券品种收益率相对较高。

　　当前中国固定资产投资保持高位增长，各地政府为保增长也积极促进投资，对于资金的需求会不断上升。目前来看，债券市场的利率处于上行的状态，但保单资金成本保持稳定，保险公司享有的利差有望逐渐扩大。未来经济体如在宽松货币政策和积极财政政策中走向复苏，利差基本上就会持续扩大，这对保险行业业绩和估值回升非常有利。
《投资者报》：投资富通的大笔亏损，是否会影响平安今年的业绩？

　　黄华民：只要全球经济能从危机中走出来，投资对平安来说反而能转败为胜。富通目前的价格相对去年已有所回升，而且对于富通投资的部分平安并没有出售，去年的亏损已经全部计提，今年可谓是“轻装上阵”。如果资本市场好转，原来计提减值准备的部分就能转回，对平安的业绩应该会很有利。

《投资者报》：你在研究报告中最为看好中国平安，但从保险规模上看，中国人寿(601628,股吧)还是行业“老大”，平安有哪些优势？

　　黄华民：从保费增长上看，中国平安4月份增长41%，而整个市场差不多增长10%，中国人寿3月份增长1.8%，太保保费则下降12.7%。目前来看，平安保费增长并没有受到金融危机的影响。

　　首先，保费增长良好和平安代理人队伍的扩张速度有很大关系，平安的代理人队伍一直在扩张，2008年底有35.6万，目前正向40万的目标迈进。而且平安70%以上的保费收入来自于个人代理，人寿和太保只有30%~40%。个人代理销售的产品相对来讲保费收入较稳定，利润率较高。从保险公司未来的竞争格局上讲，以个人代理渠道为主要营销方式的保险公司更抗压，如果以后商业银行也经营保险业务，这种营销模式更能抵御其他金融机构的冲击。此外，平安保持了比市场同业更高的结算利率，对投保人有更大的吸引力，也利于保费收入的增长。

　　其次，在银保渠道方面，平安在三家公司中占比最低，因此只要稍微在银保渠道的产品上下点工夫，马上就能将规模做起来。2009年一季度，平安银保渠道保费收入增幅超过150%，尽管最近银行并购保险公司有望获批，一部分客户资源会分流，但是银行的介入只是为了使得这个市场成长的速度更快，不会对保险公司的银保销售构成大的冲击。

　　第三，平安致力于提供保险、银行、投资一站式服务。未来个人消费金融服务的市场很大，随着个人家庭财富水平的增长，个人消费金融的需求会逐渐增大。平安看到了这样的一个趋势，并以目前的保险平台为依托，发展和保险客户相关联的业务，客户资源能共享，金融产业链上的每一分利润都能赚到。消费金融产品最关键的是建立信任关系，这种信任关系的确立是一个过程，一旦确立就能给公司带来很大的价值。

　　中国目前存在的问题不是金融产品过剩的问题，而是金融产品和服务严重不足，这主要是因为监管体制有所限制，没有让金融机构的自主创新能力得到有效发挥。保险公司应该在资产与负债长期的匹配过程中，做好保险产品的营销，不断扩大管理资产的规模。

　　此外，平安最近的交叉销售的成果比较显著，交叉销售就是通过授权代理人帮公司卖车险、卖信托产品、卖信用卡，招揽存贷款客户。

　　《投资者报》：今年一季度，平安的营业收入同比增长44%，净利润却下滑66%，为何收入和净利润的增长不成正比？

　　黄华民：保险责任准备金的计提大增是主要原因，由于今年保费增长较快，计提的准备金必然就会更多，准备金的计提是预计将来发生的赔付，但是实际上也没有赔付，因此这个成本实际上不是已经发生的，只是预计成本。

　　我们看保险公司的发展更多的是关注保单利润率、内涵价值等，不能仅从净资产和EPS(每股收益)来评判保险公司的价值。中国股市波动大，保险市场扩张速度快，这会导致净资产和EPS的波动比较大，从而往往会出现净利润和营业收入的增长不成比例的现象。

　　比如说，如果银保产品转存到个险产品的情况增多，就要计提更多的准备金，因为产品的利润率越高，承受的风险就越大，从而就要提取更多的保险责任准备金；如果银保的渠道占比较大，计提的准备金就相对较少。

　　《投资者报》：保险公司保费收入越高，就得计提更多的准备金，一旦计提更多的准备金又会压低企业的利润，保险公司应该如何去寻找一个平衡点？

　　黄华民：准备金计提比例的波动很大，高的时候可达70%至80%，低的时候只有20%至30%，很难有很精确的把握，而准备金这块又同业务结构和业务增长速度有关。

　　保险公司的经营，一般是一年追求规模，一年追求结构和质量，因此其经营策略每年都会像钟摆一样来回变化，2007年中国人寿增长只有7%，2008年为50%左右，平安也是一样，每年都会有波动，背后的逻辑就是公司希望寻求规模和结构之间的平衡点。

　　《投资者报》：平安一季度业绩增长没有达到预期，但是给予“买入”评级；人寿净利润同比增长，却只给予“增持”评级，这是什么原因？

　　黄华民：这主要是考虑到估值和未来成长的潜力，EPS指标有很大的迷惑性，影响EPS的主要是投资收益和准备金。有些刚刚开业的保险公司，保单和结构都很好，却要计提很多的准备金，业绩就很差，但是如果按照内涵价值和新业务价值来看，这些保单的质量都很好，只是从当期的利润来看存在亏损。

　　之所以评级不同，是因为我们主要通过新业务价值来看公司未来的成长，新业务价值是今年新卖保单未来净现金流的贴现值。人寿当前股价隐含的新业务价值倍数是25倍，平安则在15~16倍左右。目前平安保费的增长空间更大，毕竟它还是一个中型的保险公司，而人寿的市场份额已经很大，想要保持原来的增长势头很难。

　　没有哪只股票能脱离大盘的波动，如果股市走弱平安的股价同样面临风险。如果不考虑资本市场本身波动对股价的影响，平安今年内有望达到55元的目标价位，还有30%以上的上涨空间，目标新业务价值倍数为25倍。