中国人寿的估值 2008 OCT-10

从各个角度看，中国人寿的估值都要高于其他两家保险公司。截至10月10日的股价，中国人寿20.24、中国平安27.96 和中国太保13.68的市净率分别为4.4、2.5和2.1倍，P/EV分别为2.2、1.4和1.4倍，市值资产比分别为61%、32%和34%。

国寿为何能享受如此高的估值溢价呢?

高估值理由

综合市场参与人士的观点，主要理由有以下四个：

1.负债成本更有弹性

相对于其它两家保险公司来说，中国人寿的负债成本更有弹性，

在投资收益率下滑的背景之下，这无疑对投资者来讲是好的，因为投资收益率下滑能较多的被负债成本的下滑所消化，从而使投资者因投资收益率下降而蒙受的损失减小。

国寿的负债成本更有弹性最主要的原因是上市时剥离了高利率保单，而其他两家公司均保留了高利率保单。到目前为止，平安和太保的高利率保单准备金占其寿险准备金的34%和23%，负债成本是固定的，均在6%左右。

由于高利率保单负债成本是固定的并且较高，使得投资收益率下降的时候，负债成本并不会随之明显下降，从而导致负债成本较为刚性。而国寿没有利差损保单，且其准备金中分红险的比例很高，当投资收益率下降的时候，分红险的负债成本会迅速跟随其下降，因而其负债成本更具弹性。

2.纯寿险业务，理应享受高估值

从目前市场估值情况来看(以市净率为例)，寿险高于银行高于财险。由于国寿是纯寿险业务，从总体上来看理应享受更高的估值。我们认为这一点 无疑是有道理的，但关键在于度。我们将平安和太保的非寿险业务(不含集团，因为三家保险公司都存在一定的冗余资本，为作一致比较不剔除平安和太保的集团本 部净资产)按1.5倍市净率来估值，得到剔除非寿险业务的市净率为2.9倍和2.1倍，仍然远远低于国寿。将非寿险业务按10%的市值资产比来剔除，得到 平安和太保的市值资产比为40%和37%，低于国寿的61%。将非寿险业务按照1.5倍净资产从内涵价值中剔除，得到平安和太保的P/EV为1.8倍和 1.6倍，低于国寿的2.2倍。

平安纯寿险EV=15.55 RMB

太保纯寿险EV=8.55 RMB

国寿EV=9.2

3.央企背景

中国人寿是央企，而其他两家没有该背景。作为央企可能的优势在于：1.能获得优质的投资资源；2.面临困境时得到国家援助的可能性更大。

这两点理由都是站不住脚的。央企和政府之间的界线往往较为模糊，在经济下行的背景之下，央企往往更有可能替政府承担一部分义务，而在经济良 好的情况下会从政府拿到一些优质的投资项目。所以我们认为对于国寿来讲，现在很可能是进入还债的阶段而不是收获的阶段。即使我们认为还能拿到优质的投资项 目，现在的财富效应也大幅降低，不能获得太高的溢价。以国寿值得称道的投资中信证券为例，按现在股价来算，国寿的收益为105亿元，若要将国寿的估值拉到 平安的水平(市净率从4.4倍降至2.9倍)，那么需要有6个((5620/2.9-1274)/105=6)像中信证券这样的投资项目，如果考虑到税和 准备金的因素，需要这样的项目个数会更多。

目前保险行业的资产中有较大风险的就是10%左右的权益投资，负债中新产生利差损保单的可能性几乎为零(因为保证利率很低)，因此保险行业产生严重问题的可能性非常小，因此需要国家援助的可能性比较小。

4.流通市值更小

国寿的流通市值接近300亿元，而平安的是1000亿元，如果考虑到年底的解禁太保的流通市值也有近350亿元。由于流通盘较小，小非的抛 售压力较小，因此享受更高溢价。对此我们认为对小非最恐慌的时候应该即将过去，主要的原因有两点：1.资金紧张的压力将随着央行放松银根而缓解，没有不顾 一切抛售股票缓解流动性的理由；2.目前市场的估值水平较产业资本的估值水平溢价已经相当有限，抛售的动力也不足。既然小非抛售的动力和压力均不足，那么 流通市值小并不能成为国寿高溢价的理由。

估值溢价缺乏支撑

如果将合理的两个因素剔除掉再来看估值水平的差异，能否支撑估值溢价呢?

国寿和其他两家公司最主要的估值差异理由在于：1.没有非寿险业务；2.没有利差损保单。剥离后的估值水平应该没有明显差异，因为1999年之后销售的保单在负债成本的弹性上国寿和太保情况差不多，与平安相比还不如(因为平安在今年销售的保单中非传统险的比例更高)。

将非寿险业务按照1.5倍的市净率来剔除，将利差损保单按照内涵价值报告中所列1999年以前高利率保单的有效业务价值来剔除;剔除非寿险 业务的资产，再剔除高利率保单对应的准备金;我们对资产的剥离方法是这样的，将非寿险业务按照1.5倍的市净率来剔除，再剔除高利率保单对应的有效业务价 值。

剥离之后得到国寿、平安和太保的市值资产比分别为61%、54%和45%，国寿的估值高出平安13%和36%。剥离之后得到国寿、平安和太保的P/EV分别为2.2、1.6和1.5，国寿的估值高出平安和太保约40%。显然，国寿存在明显的高估。

合理的市值资产比应该是多少?假设我们给予保险行业20倍的市盈率，长期来看合理的ROA水平在1.5%-1.7%，由于市值资产 比=P/E×ROA，所以合理的市值资产比应该是30%-35%，而目前国寿的市值资产比是61%，平安和太保的市值资产比是32%和34%，因此平安和 太保的估值基本降到位了，而国寿则有所高估。如果我们依然按20倍市盈率来算，那么现在的市值资产比隐含的ROA水平是3%，这只有在去年牛市的顶点才达 到过。

那么，从资产管理和负债管理能力来看，是否可以找到国寿高估的支撑呢？

从短期来看，对净资产和净利润表现最为关键的因素就是对资产的管理。股市每波动10%对净资产的影响是4%-6%。而负债方的变化对于净资 产的影响则不会有这么敏感。当下的情况是最为关键的资产管理大家没有明显差异，而负债管理有差异但不重要，因此保险公司的估值不应该存在明显差异。