段永平再创投资奇迹：买入GE 1年获利上亿美元

2009年3月初,《第一财经日报》记者和步步高创始人、企业家兼投资家段永平曾经通过一次越洋电话。当时,美国股市大跌,段永平告诉记者,“这可能是我们这辈子能遇到的最大一次机会。”

　 　他还说,做投资总是要相信一点什么,要是一点也不信那就不要做投资了。“比如我觉得GE（通用电气）是一家诚信的公司,我看他们的CEO讲话是有道理 的,不是不可信的那种。GE有这么多的尖端技术,比如环保技术,只要人类发展,就会需要。我在GE30多美元一股的时候就关注过,但觉得有点贵,现在已经 六七美元了,比它的价值实在低多了。”当时他说自己正在买入GE。

　　一眨眼就是2010年了。记者查了一下,GE现在的股价是16美元 多。虽然利润同比在下滑,但2009年每股收益仍有1美元（4个季度分别为26、24、22、28美分）。记者再次向段永平核实,他说:“我不愿意说自己 究竟买了多少GE的股票,但我一旦出手,总是会比较集中,投资额比较大。”记者问,刚开始投资GE时动用的资金是否有1亿美元以上,段永平表示,“一两亿 美元肯定是有的”。

　　以此推算,段永平在GE上的账面盈利,应该在上亿美元以上。

　　比巴菲特的买点还低

　　GE是一家在全球享有很高声誉的综合性企业,其创始人为爱迪生。但受累于金融危机和旗下GE Capital利润大幅下滑,GE一度也陷入危机,股价从2008年高点的38美元一路下跌。

　 　2008年10月2日,“股神”巴菲特继购买投资银行高盛的部分股权后,宣布将收购30亿美元GE永久性优先股,并获得在5年里的任何时候以每股 22.25美元的价格,购买30亿美元GE普通股的权利。巴菲特在接受美国媒体采访时说:“我已经观察GE这家公司很久了。现在的市场给我们提供了大量的 投资机会,而这在6个月或者一年之前是难以想象的。”

　　但是危机还在加剧。2009年2月20日,GE股价跌至10美元以下。3月第一周 更是连连下跌。3月4日,在纽约证券交易所(NYSE)常规交易中,GE股价一度下触5.73美元,是自1991年12月以来首次跌破6美元,收盘至 6.69美元,跌幅4.6%,还不够买两个GE自有品牌的灯泡。洛杉矶一家资产管理公司Envision Capital Management Inc总裁玛丽莲·柯恩（Marilyn Cohen）将GE比喻为“让所有人都不敢靠近的麻风病患者”,有看空者甚至预言,“GE将是下一个AIG”。

　　当时,国内的一些论坛上,已经有了“看巴菲特上吊”的帖子。

　　段永平正是在此时开始强力出手。

　 　在股价跌到低谷的时候,包括CEO伊梅尔特在内的GE高管联手买进25万股GE股票。伊梅尔特坦言,像GE这种拥有金融服务业务的公司的确受到了冷落, 但GE是一家拥有130年历史的成长型企业,经历了九次衰退和一次萧条。他正努力推动公司抵御衰退周期,将会从新兴市场的增长、清洁能源和可持续医疗等方 面受益。

　　GE股价下跌到12美元时,在分析师阵营中看多GE的摩根士丹利分析师斯科特·戴维斯说:“我们从不否认该公司存在各种问题。 不过,其股价已经从38 美元降到了12美元。如果一只股票下跌了70%,我觉得人们就可以推断股价已经消化了许多利空消息……在上一次经济下降周期中,GE的制造业务只有轻微的 下滑。它的核心业务——比如发电机、医疗设备和飞机发动机——不怎么受经济周期的影响,而且能赚取大量的现金。在我们看来,这只股票还会有20% 的降幅,随后将会上涨100%。这就是我们看多的原因。”

　　从2009年3月到9月,GE的股价逐步回升至14美元多,半年时间上升超过100%。今年1月8日,GE收盘报16.40美元,此前摩根大通将GE目标由20美元上调至22美元,并表示投资者低估了GE Capital的潜在盈利复苏能力。

　　在对GE的投资上,段永平的入股价比巴菲特要低很多。

　　跟巴菲特比像“过家家”

　　当记者确认了段永平以比巴菲特更低的价格投资GE的事实后,写了一篇短小的博客《段永平投资GE超越巴菲特》,文中注明所谓超越是指在GE这一个案例上。

　　一向强调做企业要本分的段永平昨天给记者回复邮件,并打来越洋电话。他说绝不能妄言超越巴菲特,“不然就像有人高尔夫打了个小鸟（birdie,击球杆数低于标准杆数1杆）就说自己已经超越老虎·伍兹一样。跟巴菲特比,我们的投资还有点像过家家,完全不在一个级别。”

　 　这位曾以62万美元拍下与巴菲特共进晚餐机会的投资家回忆说:“和巴菲特聊天时,他教了很多有关投资的东西,但我问的问题主要是我们投资时不应该做什 么。我觉得巴菲特在投资上比所有人强的最重要的地方,就是他知道自己什么东西不应该做,尤其是对一个极成功的人来说,这非常不容易。顺便讲一下,去年我还 买了些巴菲特的股票,到目前为止,至少赚了几个饭钱吧。”

　　据说,巴菲特说的“不应该做”的事情包括,第一不做空,第二不借钱炒股,第三不做不懂的东西,因为这三者都意味着无限风险。

　 　段永平在邮件中写道:“很多人关心和巴菲特的这顿饭到底能值几何？我的理解是,在一个人的投资生涯中,他至少值几个自己的身家——如果你能理解他到底都 在讲什么的话。很遗憾,我发现这世界居然有这么多人根本就没去认真理解一下。可惜,可惜呀,这可是最地道的赚钱办法呀。”

　　对于GE,段永平写道:“我确实重仓买了很多GE,且大部分都在低位附近,运气好啊,那个时候居然手里还有钱。我一直很喜欢GE的企业文化,它就是我们企业界的老虎·伍兹。呵呵,老虎也有犯错的时候,不过他会回来的。”

　　投资创维和Yahoo

　 　记者还向段永平核实他是否投资了新浪、搜狐和港股创维数码（00751.HK）,他也做了回答:“我们当时的确买了接近5%的创维股票,这也是我们迄今 为止投的唯一一只港股。本来还想多买点,不过由于要超过5%,我很想和黄宏生沟通一下,以免被误解认为我们在恶意收购。可惜呀,他当时不方便,我们也就算 了。投资中总是有很多遗憾,所以也很正常。”

　　段永平证实,近一年来买了很多Yahoo股票,前两天还买了不少。“我挺喜欢淘宝,觉得马 云是个非常不错的经营者,他是我认识的人中对企业文化理解最好的。虽然在淘宝里有人卖我们的假货,不过我相信有一天他会解决这个问题。Yahoo拥有 40%左右的阿里巴巴的股份,怎么看都应该有30美元一股以上的价值,市场早晚会反映出来,就像马克思所讲:价格是围绕价值上下波动的。”

　　但他说,“不方便讲具体的金额和数量。”

　　在和记者通话时,段永平说,其实单从投资的回报倍数看,投资创维数码是很高的。1港元左右买,几年工夫,前段最高涨到8港元多,“我们在6块、7块都卖了很多”。如果不是黄宏生事件的影响,“我们当时会买得更多。”

　　段永平最后对记者说,巴菲特在金融危机中也买了不少股票,有的在他买之后还继续跌,但陆陆续续都涨回来了。“他买GE,买高盛,却不买雷曼兄弟、AIG,表面看是偶然,其实是多年的功力。他能做到'不中招’,这是多么深的功夫。”

　　在电子邮件的最后,段永平说:“我现在和太太花不少时间和心思在慈善上。花钱比赚钱难啊。这话可能要招板砖,不过谁要是明白了,谁就被进步了,呵呵。”

银行股估值偏低

交通银行 EPS=0.58RMB BPS=3.36RMB AT 7.9HKD (6.95RMB) ＝ PE11.98，PB=2.06
建设银行 EPS=0.41RMB BPS=2.4 RMB at 5.83 HKD (5.13RMB) = PE 12.51 PB=2.13

后市操作－回归72周线

如我上两星期预测的一样，HSI, 2628, 2318 月线KDJ果然这月死叉，看来这次调整幅度应该和04年2月的一样，大概是高位的28.7%, 要碰72周线，算下来大概在17800-17900一带，我现在的任务应该是等，同时尽量收回cash，等待到时全力出击。人寿大概在30.5 元左右, 平安56 HKD。

国寿、平安、太保的实际市盈率（P/EVE）分别为19.1倍、12.9倍、16.7倍

http://insurance.hexun.com/2010-01-18/122392708.html
王小罡指出，保险公司（主要指寿险公司）的内含价值（EV）相当于其他行业公司的净资产，保险公司的内含价值收益（即内含价值的实际增长，或 EVE，EV Earning）则相当于其他行业公司的净利润。因此，保险公司的实际市净率为P/EV，实际市盈率为P/EVE，实际净资产收益率为EVE/EV。

　　李双武表示，市场经常只看一个公司的市盈率、市净率，而这不是判断保险股是否具有投资价值的主要因素。保险公司的特点是看其内含价值，比如说太保，按12％的折现率，意味着中国太保的净资产，每年是按12％的内含价值增速往上涨的，也就是说在内含价值以下买中国太保，内含价值每年都会有12％的增长。

　　以市盈率来看，国寿、平安最近分别为50倍、46倍，太保则高达138倍。王小罡指出，从内含价值的角度看，2009年平安的内含价值为20元 /股，国寿和太保均在11元/股左右；而从内含价值收益角度看，国寿、平安、太保分别为1.56元/股、4.01元/股、1.51元/股。由此得出国寿、平安、太保的实际市盈率（P/EVE）分别为19.1倍、12.9倍、16.7倍。

　　王小罡表示，从这些数字可以看到，三大保险股的估值都比较低，特别是平安，2009年不到13倍，2010年预测值不到11倍。A股市场上平安现在每股50多块钱，对比其他两家保险公司，性价比更高、成长性也较好的平安其实已经相当便宜，很适合长期持有。

　　在王小罡看来，三大保险股H股股价高于A股的现象在2010年还会持续，而且将来会持续多长时间，并不好判断。

利润稳定,可以说是零风险的生意,特许专营制度

华润入住郑州 燃气供应更足
——访郑州华润燃气有限公司董事长闫国起
本报记者 王文霞

郑州华润燃气公司成立后，会对郑州的燃气供应带来哪些新变化？市民用气是不是会更有保证？昨日，郑州华润燃气有限公司董事长闫国起接受记者采访时表示，华润的入住，将使郑州燃气管网的建设更有资金保证，气源更加充足。

闫国起介绍说，华润投资郑州燃气后，可以让公司开拓更广阔的领域，郑州燃气本身是上市企业，除郑州外，还有南阳、平顶山、登封，3.2亿元的投资让郑州燃气事业的发展更有保障，城市建设到哪儿，燃气管网就铺设到哪儿，避免重复挖路。目前郑州燃气连续7年增加用气量，每年增加量都在5000立方米~6000立方米之间，西气东输二线通气后，还要建设部分西气东输支线和郑州新区管线建设。

燃气价格会不会提高？闫国起说，郑州华润燃气是企业，价格不是由企业决定的。国家发改委管着气源价格，省发改委管着天然气的零售价格。但天然气价格将逐步与国际接轨，西气东输二线一部分气源来自国外，价格上可能会高于国内自采气的价格。

春节前天然气会不会供应紧张？闫国起说，今年寒流来得比较早，但郑州准备充分，相比武汉等一些城市影响较轻，出租车大概有一个星期的加气难。现在每天的天然气供应量是春秋两季的两倍以上，目前除了来自中石油、中石化的天然气，还有液化气、压缩天然气，基本能满足郑州市场需要。另外，西气东输二线通气后，郑州燃气和中石油签订了5年6亿立方米的供气协议，供气首年的2010年将向郑州供应1亿立方米。同时，明年年底高压环线建成后，可以增加30万立方米储气量，可满足全市居民4天~5天的供应量。而且该环线从四周向市中心送气，还可缓解以前管网末梢气压不稳或达不到的情况。

华润集团成立于香港，是国务院国资委直接管辖的特大型企业集团。近年来，华润燃气集团公司快速发展，目前已在南京、武汉、福州等60多座大中城市设立了燃 气企业，年供气量超过60亿立方米，用户超过500万户，成为国内近年发展最快、规模最大的燃气专业运营商。郑州华润燃气有限公司董事长闫国起表示，公司 的成立将对郑州燃气今后发展提供强有力的保障。
“以后公司发展经济上更可靠了，首先西气东输来了以后，我们有充足的资金建设配套的工程，郑州的燃气配套设施将更加合力和完善，气压更加稳定气源更加充足。”
据了解，这次华润燃气落户中原将对西气东输二线的建设，以及今后对外的扩张发展注入新的活力。闫国起说，目前公司已有了一系列的规划，明年西气东输二线通气以后，郑州市供气不足的问题将得到根本的解决。
“现在我们除了和西气东输二线做配套之外，另外我们燃气的发展规划，我们还要建设一个外环的高压管线，我们建成这个环线以后，可以均匀的从四周向市区提供 稳定的气源，市区的管网压力就会均衡，官网末梢压力低的现象就会得到根本的缓解，另外高压管线也能起到储气的功能，整个外环的高压管线建成以后，可以增加 郑州储气能力30万方。现在我们已经和中石油意向签订了6亿立方米的气源供气量，按照双方签订的协议，分五年时间，每年不少于一个亿，五年达到六个亿，到 时候郑州将有充足的气源供应请大家放心。”

目前，郑州每天的供气量是春秋两季的两倍以上，但是由于准备充足，基本保证了正常供应。另外，公司还储存了大量液化气并从山西等地购进了大量压缩天然气弥补不足。明年西气东输二线建成通气后，中石油还将按照已签协议，分5年向郑州华润燃气供气6亿立方米，可基本解决气荒。

　　管网末梢低压升高

　　另据介绍，目前除西气东输二线规划外，郑州市燃气发展规划已经通过了郑州市规划局的评审，此次二线支线工程，将建设一个外环高压管线，可从四周向市区均匀输送天然气，市区各个管网压力均衡，管网末梢压力低的状况将得到缓解。

　　该管线还具有储气功能，建成后可以增加储气能力30万立方米，气源短缺时，可供老百姓4天到5天正常生活使用。

华润燃气提价50%收购郑州燃气 将占河南70%份额
http://news.hexun.com/2009-12-15/122024619.html
12月14日,华润燃气宣布提高对郑州燃气的全面要约收购报价,由每股8.45元调升至12.96元。

　　调价方案公布后,14日,郑州燃气与华润燃气双双报涨。“这显示出,市场对于这桩收购案的前景持看好的态度。”中银国际一位燃气行业分析师对本报记者说。

　　若这一交易最终完成,华润燃气将拥有河南燃气分销市场70%的份额。天然气市场井喷在即,华润燃气正加速跑马圈地。

提价50%

　　此前的11月25日,华润燃气宣布,将与郑州燃气控股股东郑州市国资委成立合资公司,经营郑州及南阳和平顶山地区的燃气业务,经营时间为30年。

　　根据方案,合资公司注册资本为9.5亿元,华润燃气及郑州市国资委分别持有80%及20%股权。其中,华润燃气出资7.6亿元现金,郑州市国资 委提供 1.9亿元资产,而合资公司将以4.22亿元向郑州市国资委收购郑州燃气43.18%股权。此外,华润燃气还将负责赔偿郑州燃气及郑州燃气公司的员工,总 代价约4.57亿元。

　　由于这一收购将导致郑州燃气控股权变动,从而触发强制要约收购,华润燃气提出,以每股8.45元向郑州燃气其它股东进行强制收购。

　　方案提出次日,华润燃气与郑州燃气双双复牌,但表现迥异。华润燃气大涨12%,而郑州燃气则暴挫9.2%。

　　“华润燃气提出的要约收购价格,比郑州燃气停牌前的价格折让了约40%,部分收购和全面收购要约的价格均只有5.1倍的市盈率,这让郑州燃气的其他股东感到难以接受。如果方案不调整,全面收购被否决的可能性非常大,这迫使华润燃气不得不调高收购价格。”上述分析师说。

　　“早在6年前,我们就开始与郑州燃气进行谈判,2009年上半年,我们已经敲定了基本方案。不过,由于这几个月以来,受天然气涨价等信息的刺 激,燃气股大涨,郑州燃气从9块港币涨到17块港币,这才显得我们报出的收购价格较市场价有所低估。为了表示诚意,我们决定调高收购价格。”华润燃气一位 人士对记者表示。

　　入主河南

　　中国天然气市场已至井喷前夜。此次华润燃气大幅提高对郑州燃气的收购价格,显示出其对中国燃气市场志在必得。

　　“相对于新奥燃气、中华燃气等民营、外资燃气商,华润燃气在开发上游资源方面,有明显的短板,所以,其对国内石油巨头的输气管道更为依赖,而河南正好在输气管线方面具有得天独厚的优势。”河南省燃气协会一位人士说。

　　目前,不但西气东输、川气入豫等管线经过河南,而且来自山东、华北的液化石油气资源,也都通过这里转往沿海省份。因此,河南市场早就成为各燃气公司争夺的热点。除华润燃气之外,新奥燃气、中裕燃气以及英国富地集团等都已在河南安营扎寨。

　　此番,通过收购郑州燃气,华润燃气将成为这一地区当之无愧的“霸主”。

　　资料显示,郑州燃气不仅是郑州管道燃气的垄断供应商,其还于2007年及2008年相继进军周边的南阳和平顶山市场。而华润燃气,则在2007年通过收编河南东方能源股份公司在安阳市场占据主导地位。重组完成后,华润燃气在河南市场的份额将达到70%。

　　跑马圈地

　　“目前,国内天然气的销售价格一般是出厂价的2倍,其中的利润空间主要由管道运营商和下游城市管网运营所瓜分。对于城市管网运营商来说,最大的 特点是利润稳定,可以说是零风险的生意。因为,如果成本上升,燃气运营商可以比较容易的通过涨价来转嫁成本压力。而要实现更大的收益,最重要的是抢到更多 的地盘。”广东油气商会一位人士对记者说。

　　而整个天然气市场规模的扩大,亦在预期之中。

　　“国内天然气上游管道建设,将在未来两三年陆续完成,天然气供应会有翻倍的增长,而天然气价格改革也将于近期出台,由此,整个城市燃气分销下游 行业,将获得一个绝好的发展机会。”上述华润燃气人士对记者表示,目前,国内燃气运营实行的是特许专营制度,拿下了一个地区的市场就意味着拥有稳定的利 润,“我们设定的内部回报率是,不低于15%”。

　　在行业大发展的预期之下,华润燃气正在加速“跑马圈地”。事实上,不仅是在河南,仅近期,华润燃气已陆续拿下了武汉、昆明、泸州、通州、福州等城市的管道燃气特许经营权。

A Conversation with Benjamin Graham 1976

http://valuehunter.files.wordpress.com/2009/05/conversation-ben-graham.pdf

A Conversation with Benjamin Graham
Financial Analysts Journal - 1976
In the light of your 60-odd years of experience in Wall Street what is your overall view
of common stocks?
Common stocks have one important characteristics and one important speculative
characteristic. Their investment value and average market price tend to increase
irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds up through the
reinvestment of undistributed earnings--incidentally, with no clear-cut plus or minus
response to inflation. However, most of the time common stocks are subject to irrational
and excessive price fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrained
tendency of most people to speculate or gamble--i.e., to give way to hope, fear and greed.
What is your view of Wall Street as a financial institution?
A highly unfavorable--even a cynical--one. The Stock Exchanges appear to me chiefly as
a John Bunyan type of Vanity Fair, or a Falstaffian joke, that frequently degenerates into a
madhouse--"a tale full of sound and fury, signifying nothing." The stock market
resembles a huge laundry in which institutions take in large blocks of each other's
washing--nowadays to the tune of 30 million shares a day--without true rhyme or reason.
But technologically it is remarkably well-organized.
What is your view of the financial community as a whole?
Most of the stockbrokers, financial analysts, investment advisers, etc., are above average
in intelligence, business honesty and sincerity. But they lack adequate experience with all
types of security markets and an overall understanding of common stocks--of what I call
"the nature of the beast." They tend to take the market and themselves too seriously. They
spend a large part of their time trying, valiantly and ineffectively, to do things they can't
do well.
What sort of things, for example?
To forecast short- and long-term changes in the economy, and in the price level of
common stocks, to select the most promising industry groups and individual issues--
generally for the near-term future.
Can the average manager of institutional funds obtain better results than the Dow
Jones Industrial Average or the Standard & Poor's Index over the years?
No. In effect, that would mean that the stock market experts as a whole could beat
themselves--a logical contradiction.
Do you think, therefore, that the average institutional client should be content with the
DJIA results or the equivalent?
Yes. Not only that, but I think they should require approximately such results over, say, a
moving five-year average period as a condition for paying standard management fees to
advisors and the like.
What about the objection made against so-called index funds that different investors
have different requirements?
At bottom that is only a convenient cliche or alibi to justify the mediocre record of the
past. All investors want good results from their investments, and are entitled to them to
the extent that they are actually obtainable. I see no reason why they should be content
with results inferior to those of an indexed fund or pay standard fees for such inferior
results.
Turning now to individual investors, do you think that they are at a disadvantage
compared with the institutions, because of the latter's huge resources, superior
facilities for obtaining information, etc.?
On the contrary, the typical investor has a great advantage over the large institutions.
Why?
Chiefly because these institutions have a relatively small field of common stocks to
choose from--say 300 to 400 huge corporations--and they are constrained more or less to
concentrate their research and decisions on this much over-analyzed group. By contrast,
most individuals can choose at any time among some 3000 issues listed in the Standard &
Poor's Monthly Stock Guide. Following a wide variety of approaches and preferences, the
individual investor should at all times be able to locate at least one per cent of the total
list--say, 30 issues or more--that offer attractive buying opportunities.
What general rules would you offer the individual investor for his investment policy
over the years?
Let me suggest three such rules: (1) The individual investor should act consistently as an
investor and not as a speculator. This means, in sum, that he should be able to justify
every purchase he makes and each price he pays by impersonal, objective reasoning that
satisfies him that he is getting more than his money's worth for his purchase--in other
words, that he has a margin of safety, in value terms, to protect his commitment. (2) The
investor should have a definite selling policy for all his common stock commitments,
corresponding to his buying techniques. Typically, he should set a reasonable profit
objective on each purchase--say 50 to 100 per cent--and a maximum holding period for
this objective to be realized--say, two to three years. Purchases not realizing the gain
objective at the end of the holding period should be sold out at the market. (3) Finally, the
investor should always have a minimum percentage of his total portfolio in common
stocks and a minimum percentage in bond equivalents. I recommend at least 25 per cent
of the total at all times in each category. A good case can be made for a consistent 50-50
division here, with adjustments for changes in the market level. This means the investor
would switch some of his stocks into bonds on significant rises of the market level, and
vice-versa when the market declines. I would suggest, in general, an average seven- or
eight-year maturity for his bond holdings.
In selecting the common stock portfolio, do you advise careful study of and selectivity
among different issues?
In general, no. I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in
order to find superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years
ago, when our textbook "Graham and Dodd" was first published; but the situation has
changed a great deal since then. In the old days any well-trained security analyst could do
a good professional job of selecting undervalued issues through detailed studies; but in
the light of the enormous amount of research now being carried on, I doubt whether in
most cases such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify
their cost. To that very limited extent I'm on the side of the "efficient market" school of
thought now generally accepted by the professors.
What general approach to portfolio formation do you advocate?
Essentially, a highly simplified one that applies a single criteria or perhaps two criteria to
the price to assure that full value is present and that relies for its results on the
performance of the portfolio as a whole--i.e., on the group results--rather than on the
expectations for individual issues.
Can you indicate concretely how an individual investor should create and maintain his
common stock portfolio?
I can give two examples of my suggested approach to this problem. One appears severely
limited in its application, but we found it almost unfailingly dependable and satisfactory
in 30-odd years of managing moderate-sized investment funds. The second represents a
great deal of new thinking and research on our part in recent years. It is much wider in its
application than the first one, but it combines the three virtues of sound logic, simplicity
of application, and an extraordinarily good performance record, assuming--contrary to
fact--that it had actually been followed as now formulated over the past 50 years--from
1925 to 1975.
Some details, please, on your two recommended approaches.
My first, more limited, technique confines itself to the purchase of common stocks at less
than their working-capital value, or net-current-asset value, giving no weight to the plant
and other fixed assets, and deducting all liabilities in full from the current assets. We used
this approach extensively in managing investment funds, and over a 30-odd year period
we must have earned an average of some 20 per cent per year from this source. For a
while, however, after the mid-1950's, this brand of buying opportunity became very
scarce because of the pervasive bull market. But it has returned in quantity since the
1973-74 decline. In January 1976 we counted over 300 such issues in the Standard &
Poor's Stock Guide--about 10 per cent of the total. I consider it a foolproof method of
systematic investment--once again, not on the basis of individual results but in terms of
the expectable group outcome.
Finally, what is your other approach?
This is similar to the first in its underlying philosophy. It consists of buying groups of
stocks at less than their current or intrinsic value as indicated by one or more simple
criteria. The criterion I prefer is seven times the reported earnings for the past 12 months.
You can use others--such as a current dividend return above seven per cent or book value
more than 120 percent of price, etc. We are just finishing a performance study of these
approaches over the past half-century--1925-1975. They consistently show results of 15
per cent or better per annum, or twice the record of the DJIA for this long period. I have
every confidence in the threefold merit of this general method based on (a) sound logic,
(b) simplicity of application, and (c) an excellent supporting record. At bottom it is a
technique by which true investors can exploit the recurrent excessive optimism and
excessive apprehension of the speculative public.

郑晓军 15-60PE

跟长金投资的接触不是第一次了。之前印象最深的有两点。其一，长金1号这只结构化产品，一度排在2009年私募结构化产品收益的第一名；其二，其掌门人郑晓军有多年实业经验，是个坚定的价值投资者。

　　12月17日下午，理财周报私募调研小组在北京和深圳调研完毕之后，再次来到位于广州中信广场的长金投资，与其核心人物郑晓军进行了两个小时的深入交流。

准确判断趋势：结构化产品排名第一

　　据郑晓军介绍，目前长金公司共有5期产品，3个结构型产品，2个非结构型产品，总规模接近5亿元。另外，正在发行或准备发行的有两期产品。

　　从长金目前的产品类型不难看出，其对结构化产品非常之重视。

　　长金的第一只阳光私募产品长金1号，发行于2008年10月，当时A股正处于击穿2000点后的恐慌性下跌过程中。郑晓军回忆说，当时的全市场静态市盈率已经接近15倍。从价值投资的角度来说，已经进入价值投资区域。但是当时整个市场恐慌情绪蔓延，即使发产品也很少有人愿意认购。

　　鉴于当时的情况，他选择了结构化产品作为长金的第一只产品。也就是公司拿出一部分自有资金来，对产品的最低收益进行保底。“冒了一定的风险，”他回忆，“但是基于坚定的价值投资理念以及十几年A股的投资经验，觉得不会出大问题。”现在来看，长金成为了成功的抄底者。时至今日，长金1号在阳光私募所有公布的结构化产品中名列前茅，最新净值显示回报为114%。

　　如何能够做到准确地判断大趋势？郑晓军认为，纵观A股十几年的运行规律。一般静态市盈率的波动区间在15倍到60倍之间。一旦下跌至15倍附近或者上升至60倍附近，则出现反转的概率就非常大了。

　　从产业资本的角度出发：价值投资三步走

　　在跟郑晓军面对面的过程中，我们力图找出长金投资价值投资的方法论。

　　郑晓军介绍，其价值投资分为三步走。第一步，通过长金独特的选股系统，在1600多家A股上市公司中，选出30-50家公司，构成一级股票池。他介绍，这个选股系统主要由量化指标构成。包括净资产回报率，自由现金流等指标，“指标的设置和选择融入了长金做实业十几年的经验”。第二步，根据长金投研团队对商业模式的理解，对一级股票池进行定性分析，从中选出20只左右的股票，构成核心股票池。第三步，结合当前的股价，选出最有投资价值的5家左右的公司，进行建仓。

　　从这三个步骤，就不难看出长金的操作风格：精选个股，集中投资。

　　郑晓军介绍，其单只信托产品的持仓一般不超过5只股票。“分析透了，看准了就重仓介入，长期持有。”

　　他回忆到，当年从2004年12月到2007年6月，持有苏宁电器(002024,股吧)30个月，涨幅近20倍，是他的得意之作。“之所以能拿这么长时间，是因为我们关注的重点在企业本身，而很少关心价格。”

　　值得一提的是，郑晓军本人具有十多年的实业经验。调研小组注意到，郑晓军除了长金投资之外，还有诸多其他公司。他是上市公司智光电气(002169,股吧)的实际控制人，同时还在珠三角地区投资了部分电厂等行业。此外，长金旗下目前还有部分PE项目在运作。

　　长期持股，很少交易

　　目前长金的核心团队有三人：郑晓军任总经理兼投资总监，金鑫任首席风控官，卢昕任研究总监。此外有5名研究员以及2名专职交易员。

　　从投资风格来说，郑晓军介绍，长金的风格是做“结合中长期趋势的价值投资”。持股时间很长，有时候一年甚至两三年才会换一次股。

　　他介绍，产生交易一般是两种情况，一是认为中长期趋势出现了重要拐点，必须清仓。郑晓军介绍，他在2007年9月份，上证指数4000-5500区间，对A股进行了清仓，然后把所有的资金用于打新股。“当时基于几个简单的判断，一是A股整体的静态市盈率已经接近60倍，历史经验表明，这已经接近顶部区域；二是当时的市场环境下，打新股的年化收益率超过30%。”

　　“既然打新股可以拿到几乎无风险的30%的年收益，为什么要在A股里面拿着60倍市盈率的股票睡不着觉呢？”他笑称。据介绍，产生交易的第二种情况来自于换股。比如长金持仓组合里面的某只股票，股价出现了大幅上升，从而导致投资吸引力下降。这个时候，我们会将这只股票与核心股票池的其他股票进行对比。如果发现核心股票池中有股票的投资吸引力高于持仓的股票，我们会进行换股操作。

房地产业的中期调整被人为中断 王小广

——与国家行政学院决策咨询部研究员王小广的对话

　　提要：“房地产业的中期调整被人为中断，风险也因此后移；保增长不等于保房价；新的更大的泡沫正在形成”

　　王小广对房地产市场的言论，一直不太受房地产商的欢迎。

　　他担当国家发改委经济研究所经济运行与发展研究室主任时，就于2003年初提出了房地产出现泡沫的观点，在当时激起了极大反响。2007年前后，又因他发表了有关“房地产不是中国的支柱产业”以及相关的系列评论，再次被推至有关楼市激辩的风口浪尖，包括任志强在内的一些重量级房地产开发商，纷纷加入论战。

　　调入国家行政学院任研究员之后，王小广对房地产市场的关注并没有减弱，基本立场也没有改变。大约2009年中期起，房价再度回升，并形成了逐月上涨曲线，近日，王小广又直言不讳地与《财经国家周刊》记者谈起了他对房地产市场的看法。

　　调控房地产泡沫还来得及

　　《财经国家周刊》：我们看到，近期国家对房地产市场的调控力度大了起来。12月14日，国务院常务会议提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，并明确表态“遏制房价过快上涨”。你觉得这是不是意味着房地产又面临泡沫化的风险？

　　王小广：房地产业肯定存在泡沫，关键是要防止目前的房地产泡沫转为泡沫经济。应当说，国务院采取的行动是十分正确的。因为，现在调控房地产泡沫还来得及。我认为，还要加紧研究和出台相应政策，抑制房地产市场的过度投机行为。至少要抓住三条：

　　一要下决心控制信贷增长，将货币政策由“名义上的适度宽松、实际上的极度宽松”，调整为“实际的适度宽松”。

　　二要抑制投资性购房需求。要严格执行二套住房政策，要采取征收物业税的办法，对一套住房免税，而对两套以上住房，征收2%以上的年税，或按面积累进制征税。

　　三要取消08年底为保增长而出台的临时性住房贷款特别优惠政策，7折优惠贷款利率的政策宜尽快取消。

房地产中期调整被人为中断

　　《财经国家周刊》：今年的房价出乎许多人的意料，一些人本以为在全球金融危机的打压下，会出现深度回调，结果却重现了2007年前后的大涨，不少人说搞不懂出现这一情况的原因到底是什么？

　　王小广：今年以来房价的变化确实很戏剧性。年初，房地产低迷、悲观，到三四月份转化为“小阳春”，而后再由“小阳春”转化为“大炎夏”。之所以形成这样的陡升曲线，原因很简单，只有一个，各级政府强大的保增长政策。

　　《财经国家周刊》：你一直力主对房地产进行调控。可是，社会上有一种议论，说越是调控，房价就越涨。那么，对房地产的调控为什么总是达不到各方都能接受的预期效果呢？

　　王小广：我认为，整个房地产业的中期调整，被人为地中断了，风险也因此后移。这也是我对今年房地产市场第一个判断。

　　与许多人的看法不同，我认为，我国房地产业的调整不是发生在北京奥运会之后或全球金融危机发生之后，而是远在这之前。

　　我国的房地产在经过10年的超强繁荣后，2007年底开始进入中期调整，北京奥运会后及全球金融危机只是加深了这一调整过程。2007年我国房地产的需求增长(销售额增长)开始回落，2008年一季度基本是零增长，二季度下降10%，三季度下降30%。在房地产销售量明显萎缩之后，房价和房地产投资随之也出现了明显的调整。

　　本来2009年房地产中期调整将全面展开，也正好是解决我国多年房价顽症的好机会。遗撼的是，这一过程被人为强制中断，房地产没有形成合理时间、合理空间的调整，就再次步入新的繁荣，房市顽症就更难解决，风险明显地后移。

谨防新的更大泡沫

　　《财经国家周刊》：2003年你就提出房地产“泡沫论”。按你的判断，本该进行的中期调整又中断了，结果或是你讲的风险，会是怎样呢？泡沫是不是会厉害？

　　王小广：新的更大的泡沫正在形成，是我从今年的房地产市场情势中得出的第二个判断。

　　这次房地产的回升，超出了大多数人的意料，连一些激进的房地产商也惊呼看不懂。像北京、深圳等一线城市的房价，与调整的最低点比，至少涨了50%，一些二三线城市的涨幅接近1倍。过去的房价已有不小泡沫，现在，泡沫正在以一个更高的指数增长推进，我不知道接下去是不是就是日本的1990、1991年，或香港的1996年、1997年。我的感觉是，如果这次中央没有发出明确的调整信号，因房地产的泡沫引发的泡沫经济，就已经离我们不远了。

房价已进入纯虚涨阶段

　　《财经国家周刊》：媒体几乎天天都在讨论、分析、预测房地产市场，但一些普通消费者还是弄不明白，有的甚至说，房价凭什么这么“生生的涨得那么快”？

　　王小广：支持房价继续增长的因素只有一个，那就是货币。

　　可以说，现在的房价大涨已经进入纯虚涨或纯泡沫阶段。一方面缺乏经济增长的基本面支撑，另一方面也缺乏购买力的支持。

　　支撑房价不断攀升的只有一个，那就是国家信贷的大量增加或货币供应量的超常供给。2009年我国新增信贷规模将达到近10万亿元，相当于过去三四年的新增量，其中只有较少部分转化为GDP增量(我们预计，今年新增GDP仅1.6万亿，而过去8年新增信贷20万亿，并带来同期GDP新增20万亿)，相当一部分变成了投机性资金流入房价，推升房价高涨。

　　《财经国家周刊》：明年还是继续执行适度宽松的货币政策，房价会怎样呢？

　　王小广：明年的房价走势并不难预测，那就是看国家信贷投放或货币政策的“眼色”。如果继续新增信贷在7—8万亿元以上，那么，房价将继续明显上涨；如果在6—7万亿元的规模，那么房价不仅涨幅将明显放慢，而且有望步入第二波良性调整，这是我期望的结果。

保增长不等于保房价

　　《财经国家周刊》：前面你说今年房价疯涨的原因之一是各级政府的保增长政策，保增长等于保房价吗？

　　王小广：今年房市的戏剧性变化，显示了中国政府信贷和投资政策的强大威力。有人说保增长实质就是保房地产、保房价，好像房价上涨和房地产不能调整已是我国的一个基本国策。这种观点明显有违市场规律。房价有涨有跌，经济繁荣总是与经济调整或衰退直接相关的，调整甚至包括衰退是为了更好的发展，没有调整或衰退的增长，意味着一个过大过强的正反馈机制存在，总有一天会出现谁也不愿看到的大调整。

　　《财经国家周刊》：但是，今年的保增长政策，确实有效地遏制了经济明显下滑趋势，率先实现了经济总体回升向好。

　　王小广：应当说，保增长的一揽子计划是相当全面的，绝不单单只是房地产。如果只想通过保房地产来保增长，当然可以起到较迅速地取得短期保增长的效果。但它的代价肯定是很大的，也并不利于整个经济的长期稳定增长。

一味保房地产会加剧内需失衡

　　《财经国家周刊》：记得过去你一直在讲，房地产业的关联度高、带动力强，可你有一直不认为它具有支柱产业的地位，并且阻碍经济结构调整。你为什么这样说呢？

　　王小广：我现在还是认为，一味地保房地产，只会延缓整个经济的结构调整过程，会错失结构调整的良机。

　　我首先要说的是，房地产并不是一个技术领先或对技术进步有明显推动的行业，它的过快过猛的发展，只会增加更多的高耗能产品需求(对低档钢铁、水泥等)，使我们面临的资源环境压力更大。同时，它会在需求和价格上，对技术含量高的产品形成逆激励，不利于产业、产品结构升级，如在今年的钢材市场上，技术含量低、高耗能的长材产品价格，明显高于技术含量高的板材，产生了“反结构调整效应”。

　　其次，房地产泡沫将明显地抑制自主创新能力的提高。我国的企业进行技术创新和产业升级的收益是不低的，有人估算可能达15%。但是为什么企业还是不愿意进行技术创新和产业升级呢？一个重要的原因就是炒房等投机性行为，收益会更高，而且风险会更低。只要房地产暴利的持续存在，社会资金、人才及其他资源，都会很自然地偏好于房地产，也不必辛苦地搞自主创新。

　　《财经国家周刊》：有人肯定会问，房地产业大繁荣与汽车产业大发展，与中国消费结构性升级互为表里，并以此带动消费增长，这难道不是转变发展方式所需要的吗？

王小广：我认为，一味地保房地产会进一步加剧我国内需之间的失衡。

　　全球金融危机的爆发，正好是我国加快摆脱过去过度依赖于出口、过度依赖于投资增长的好机会，但一味地保房地产，不仅没有减弱经济发展对投资的依赖，相反，却明显增强了这一依赖。结果投资率进一步上升、消费率进一步下降，投资与消费之间的严重失衡，实际就是供求失衡，投资快，供给就增长快，在需求约束增大时(外需今年是大幅萎缩，明年及以后几年外需的复苏都不会很强，将会呈现中长期保持偏低增长的局面，同时，国内居民消费需求增长仍存在较大的内在性障碍)，产能过剩危机可能集中爆发。

　　如果，一味地依赖于保房地产来保增长，将进一步加大居民的收入差距，恶化未来的消费增长环境。当前中国房地产市场具有富人市场的明显特征，而且是以投资收益为主要目标的市场。房价高增长，增加了富人的收益，财富进一步向富人集中。我国过去的居民收入差距已经拉大，如此下去，收入差距会进一步扩大，这会对扩大消费构成长期性障碍。

　　还有，保房地产也是额外地支付金融危机的部分成本。着力于保房地产来保增长的成果越显著，对缓解日本、韩国及周边国家的衰退作用越大，同时，使全球生产资料价格大涨，结果使许多机构在金融危机中受到的损失大大减轻。香港的房价也由此创历史新高，美国也由此获得更多的额外收益。

　　《财经国家周刊》：你是不是认为，房地产市场调控的好坏，直接关系到我国经济结构调整的成败？

　　王小广：是这样。我始终认为，只要房地产市场不进行充分、有效、合理的调整，中国经济就会难以摆脱增长失衡的局面，经济结构性矛盾便难以真正解决。房地产的合理调整，利民又利国。调控房地产才是促进我国经济结构调整的关键，房地产不调整，企业和市场便不会有结构调整的动力，国家调结构促增长的政策也就不会有多大效果。

“实缩虚胀”局面会相当麻烦

　　《财经国家周刊》：从宏观经济层面看，目前许多人比较担忧通胀预期的问题，认为一旦这种预期蔓延开来，杀伤力可能较大。你一直坚持对房地产泡沫发出警告，以你的分析，房地产泡沫如失控对中国经济的危害性会有多大？

　　王小广：与许多人担心通货膨胀不同，我更加担心资产泡沫、特别是房地产泡沫，可能对我国经济长期稳定性的负面影响。

　　现在的信贷大量投放及货币供应量的持续快速增长，在实体经济难以出现持续高增长的情况下，只会有一个“出口”，那就是冲击虚拟经济领域，如大量资金会选择流入“房市”，形成房地产泡沫，同时，投资快、消费慢又使实体经济出现“通货紧缩”。

　　我认为，如果真的形成这种“实缩虚胀”局面，那会相当麻烦，即可能导致持续化的货币“不经意的”大量供应，使资产泡沫越滚越大，这同样会引起经济的大起大落，甚至发生严重的金融或经济危机。由美国次贷危机爆发引起的全球金融危机就是例证。

　　《财经国家周刊》：美国的次贷危机确实与房地产泡沫连在一起。在适度宽松的货币政策、激励扩大内需、房价明显上升等的大环境之下，你的意思是不是说，越是在这种情况下，越要注意对房地产市场的调控，防止出现房地产泡沫膨胀？

王小广：我只是想谈谈美国次贷危机的教训。美国的教训是：在低通胀条件下，容易犯两个错误：

　　一是由于实体经济的通货膨胀较低，使得判断经济是否过热或出现严重失衡失去一个重要尺度，因而容易出现经济已经过热、但“温度计”(通货膨胀水平)却没有显示出来的现象，从而导致宏观调控决策明显滞后。

　　二是资产泡沫不同于常规的通货膨胀，它对政策的压力小。通货膨胀对绝大多数人的生活，都会产生即时性的负面影响，因而对其担心的信息，会很快传导到政策制定者面前，使其感到巨大压力。但是，资产泡沫不同，对绝大多数人来讲，特别是投资者来讲，资产价格膨胀是获得“暴利性收入”的好机会，同时，它通过财富效应对经济产生很强的短期促进效应，因而受到许多人乃至地方政府的欢迎，时常会对资产泡沫采取不到万不得已不去主动干预的态度。

　　在90年代后，美联储和美国政府正是持续地犯了这两种错误，最后酿成了世界金融大危机。这一点，任何时候都不能忘记。