Louis Li 查理

中文版序言

Louis Li

20多年前，作为一名年轻的学生只身来到美国，我怎么也没有想到后来竟然从事了投资行业，更没有想到由于种种机缘巧合有幸结识了当代投资大师查理•芒格先生。 2004年，芒格先生成为我的投资合伙人，自此就成为我终生的良师益友。这样的机遇恐怕是过去做梦也不敢想的。

像全世界成千上万的巴菲特/芒格崇拜者一样，两位老师的教导，伯克希尔•哈撒韦公司的神奇业绩，对我个人的投资事业起到了塑造式的影响。这些年受益于芒格恩师的近距离言传身教，又让我更为深刻地体会到他思想的博大精深。一直以来，我都希望将这些学习的心得与更多的同道分享。彼得•考夫曼的这本书是这方面最好的努力。彼得是查理多年的朋友，他本人又是极其优秀的企业家、"职业书虫"。由他编辑的《穷查理宝典》最为全面地囊括了查理的思想精华。彼得既是我的好友，又是我的投资合伙人，所以我一直都很关注这本书的整个出版过程。2005年本书第一版问世时，我如获至宝，反复研读，每读一次都有新的收获。那时我就想把这本书认真地翻译介绍给中国的读者。不想这个愿望又过了五年才得以实现。2009年，查理85岁。经一位朋友提醒，我意识到把这本书翻译成中文应该是对恩师最好的报答，同时也完成了我多年来希望与同胞分享芒格智慧的心愿。

现在这本书即将出版了，我也想在此奉献我个人学习、实践芒格思想与人格的心路历程、心得体会，以配合读者更好地领会本书所包含的智慧。

一

第一次接触巴菲特／芒格的价值投资体系可以追溯到20年前。那时我刚到美国，举目无亲，文化不熟，语言不通。侥幸进入哥伦比亚大学就读本科，立刻便面临学费、生活费昂贵的问题。虽然有些奖学金也可以贷款，然而对一个身无分文的学生而言，那笔贷款是个天文数字，不知何时才能还清，对前途一片迷茫焦虑。相信很多来美国读书的中国学生，尤其是要靠借债和打工支付学费和生活费的学生都有过这种经历。

由于在上世纪七八十年代的中国长大，我那时对经商几乎没有概念。在那个年代，商业在中国还不是很要紧的事。一天，一位同学告诉我："你要是想了解在美国怎么能赚钱，商学院有个演讲一定要去听。"那个演讲人的名字有点怪，叫巴菲特（Buffett），很像 "自助餐"（Buffet）的意思。我一听这个名字蛮有趣，就去了。那时巴菲特还不像今天这么出名，去的人不多，但那次演讲于我而言却是一次醍醐灌顶的经历。

巴菲特讲的是如何在股市投资。在此之前，股市在我头脑里的印象还停留在曹禺的话剧《日出》里所描绘的1930年代上海的十里洋场，充满了狡诈、运气与血腥。然而这位据说在股市上赚了很多钱的成功的美国商人看上去却显然是一个好人，友善而聪明，颇有些学究气，同我想像中那些冷酷无情、投机钻营的商人完全不同。

巴菲特的演讲措辞简洁、条理清晰、内容可信。一个多钟头的演讲把股票市场的道理说得清晰明了。巴菲特说，股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由股票的价值——也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或者高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多钱。

听完这番演讲，我觉得好像捞到了一根救命稻草。难道一个聪明、正直、博学的人，不需要家庭的支持，也不需要精熟公司管理，或者发明、创造新产品，创立新公司，在美国就可以白手起家地成功致富吗？我眼前就有这么一位活生生的榜样！那时我自认为不适合做管理，因为对美国的社会和文化不了解，创业也没有把握。但是如果说去研究公司的价值，去研究一些比较复杂的商业数据、财务报告，那却是我的专长。果真如此的话，像我这样一个不名一文、举目无亲、毫无社会根基和经验的外国人不也可以在股票投资领域有一番作为了吗？这实在太诱人了。

听完演讲后，我回去立刻找来了有关巴菲特的所有图书，包括他致伯克希尔•哈撒韦公司股东的年信及各种关于他的研究，也了解到芒格先生是巴菲特先生几十年来形影不离的合伙人，然后整整花了一两年的时间来彻底地研究他们，所有的研究都印证了我当时听演讲时的印象。完成了这个调研后，我便真正自信这个行业是可为的。

一两年后，我买了有生以来的第一支股票。那时虽然我个人的净资产仍然是负数，但积蓄了一些现金可以用来投资。当时正逢1990年代初，全球化的过程刚刚开始，美国各行业的公司都处于一个长期上升的状态，市场上有很多被低估的股票。到1996年从哥大毕业的时候，我已经从股市投资上获取了相当可观的回报。

毕业后我一边在投资银行工作，一边继续在股票上投资。工作的第一年，我有幸全程参与了一间大公司的上市，并得到了一大笔奖金。可是我并不喜欢投行的工作，况且我发现在投行挣的工资和奖金加在一起还不如我业余在股市上赚的钱多，这时我才突然意识到，投资股市对我而言不仅是一根救命稻草、一个爱好，甚至可以成为一个终生的事业。一年后，我辞职离开投行，开始了职业投资生涯。当时家人和朋友都颇为不解和担心，我自己对前途也没有十分的把握。坦白说，创业的勇气同样来自于巴菲特和芒格的影响。

1998年1月，我创立了自己的公司，支持者寡，几个老朋友友情客串投资人凑了一小笔钱，我自己身兼数职，既是董事长、基金经理，又是 秘书、分析员。全部的家当就是一部手机和一台笔记本电脑。其时适逢1997年的亚洲金融危机，石油的价格跌破了每桶10美元。我于是开始大量地买进一些亚洲优秀企业的股票，同时也买入了大量美国及加拿大的石油公司股票。但随后的股票波动令我当年就损失了19%的账面价值。这使得有些投资者开始担心以后的运作情况，不敢再投钱了。其中一个最大的投资者第二年就撤资了。 再加上昂贵的前期营运成本，公司一度面临生存的危机。

出师不利让我倍受压力，觉得辜负了投资人的信任。 而这些心理负担又的确会影响到投资决策，比如在碰到好的机会时也不敢行动。而那时恰恰又是最好的投资时机。这时，巴菲特和芒格的理念和榜样对我起了很大的支持作用，在1973—1974年的美国经济衰退中，他们两位都有过类似的经历。在我最失落的时候，我就以巴菲特和芒格为榜样勉励自己，始终坚持凡事看长远。

随后，在1998年的下半年里，我顶住压力、鼓起勇气，连续作出了当时我最重要的三四个投资决定。恰恰是这几个投资在以后的两年里给我和我的投资者带来了数倍的回报。现在回头来想，在时间上我是幸运的，但巴菲特和芒格的榜样作用以及他们的书籍和思想，对我的确起了至关重要的影响。

但是出色的业绩并没有给我带来新的投资人。那个时候直到现在， 绝大多数个人投资者和机构投资者在投资理念上基本上遵从一些我认为是脑子坏掉的理论。比如他们相信市场完全有效理论，因而相信股价的波动就等同真实的风险，判断你的表现最看重你业绩的波动性如何。我觉得同他们说话简直是对牛弹琴。在我看来，投资股市最大的风险其实并不是价格的上下起伏，而是你的投资未来会不会出现永久性的亏损。单纯的 股价下跌不仅不是风险，简直就是机会。不然哪里去找便宜的股票呢？就像如果你最喜欢的餐馆里牛排的价格下跌了一半，你会吃得更香才对。 买进下跌的股票时是卖家难受，作为买家你应该高兴才对。我跟他们解释我的投资原则就是遵循巴菲特和芒格他们的投资哲学。然而这时我才发现，虽然巴菲特和芒格很成功，但个人投资者和机构投资者的实际做法却与巴菲特/芒格的投资理念完全相反。表面上那些成名的基金经理接受巴菲特/芒格的理论，而且对他们表现出极大的尊重，但在实际操作上却根本是南辕北辙，因为他们的客户也是南辕北辙的。他们接受的还是一套"波动性就是风险"、"市场总是对的"这样的理论。而这在我看来完全是奇谈怪论。

但为了留住并吸引更多的投资者，我也不得不作了一段时间的妥协。有两三年的时间内，我也不得不通过做长短仓（Long-Short）对冲去管理旗下基金的波动性。和做多（Long）相比，做空交易（Short）就很难被用于长期投资。原因有三：第一，做空的利润上限只有100%，但损失空间几乎是无穷的，这正好同做多相反。第二，做空要通过借债完成，所以 即使做空的决定完全正确，但如果时机不对，操作者也会面临损失，甚至破产。第三，最好的做空投资机会一般是各种各样的舞弊情况，但舞弊作假往往被掩盖得很好，需要很长时间才会败露。例如麦道夫的骗局持续几十年才被发现。基于这三点原因，做空需要随时关注市场的起落，不断交易。

这样做了几年， 投资组合的波动性倒是小了许多，在2001—2002年由互联网泡沫引发的金融危机中我们并没有账面损失，并小有斩获，管理的基金也增加了许多。对冲基金行业里最具传奇性的两位前辈人物之一成为我的主要投资人，另外一位邀我共同成立一家亚洲投资基金。表面上看起来还挺风光， 但其实我内心很痛苦。如果同时去做空和做多，要控制做空的风险，就必须不停地交易。但若是不停地交易，就根本没有时间真正去研究一些长期的投资机会。这段时期的回报从波动性上而言比过去好，结果却乏善可陈。实际上，那段时间出现了许多一流的投资机会。 坦白的说，我职业生涯中最大的失败并不是由我错误决定造成的损失（当然我的这类错误也绝不在少数）， 而是在这一段时间里不能够大量买进我喜欢的几支最优秀的股票，我为此少挣的钱到现在还在增加。

这段时间是我职业生涯的一个低潮。我甚至一度萌生了退意，花了太多的时间在本不是自己主业的风险投资基金上。

在前行道路的十字路口，一个偶然的契机，我遇到了终生的良师益友查理•芒格先生。

初识查理是我大学刚毕业在洛杉矶投行工作的时候，在一位共同朋友的家里第一次见到了查理。记得他给人的第一印象是拒人于千里之外，他对谈话者常常心不在焉，非常专注于自己的话题。但这位老先生说话言简意赅，话语中充满了让你回味无穷的智慧。 初次见面，查理对我而言是高不可及的前辈，他大概对我也没什么印象。

之后陆续见过几次，有过一些交谈，直到我们认识的第七年，在2003年一个感恩节的聚会中，我们进行了一次长时间的推心置腹的交谈。我将我投资的所有公司，我研究过的公司以及引起我兴趣的公司一一介绍给查理，他则逐一点评。我也向他请教我遇到的烦恼。 谈到最后，他告诉我，我所遇到的问题几乎就是华尔街的全部问题。整个华尔街的思维方式都有问题，虽然伯克希尔已经取得了这么大的成功，但在华尔街上却找不到任何一家真正模仿它的公司。如果我继续这样走下去的话，我的那些烦恼永远也不会消除。但我如果愿意放弃现在的路子，想走出与华尔街不同的道路，他愿意给我投资。这真让我受宠若惊。

在查理的帮助下，我把公司进行了彻底的改组。在结构上完全改变成早期巴菲特的合伙人公司和芒格的合伙人公司（注：巴菲特和芒格早期各自有一个合伙人公司来管理他们自己的投资组合）那样的结构，同时也除去了典型对冲基金的所有弊端。愿意留下的投资者作出了长期投资的保证，而我们也不再吸收新的投资人。新的基金也保留了原基金的部分投资组合，包括我们在比亚迪的投资。

我于是进入到投资生涯的又一个黄金时期。我无须再受华尔街那些投资者各式各样的限制，而完成机构改造之后的投资结果本身也证实了这一决定的正确性。虽然数字依然上上下下波动，但最终的结果却是大幅度的增长。新的基金从2004年第四季度至2009年底，除去营运成本外，每年的复合回报率超过36%。而自1998年1月原基金创建开始计算，每年的复合回报率则超过29%。12年间，回报增长超过20倍。

撇开数字不谈，这些年的工作顺畅了许多。我无需纠缠于股市沉浮，无需不断交易，不断做空。相反，我可以把所有的时间都花在对公司的研究和了解上。我的投资经历已经清楚地证明：按照巴菲特/芒格的体系来投资必定会使各方受益。但因为投资机构本身的限制，绝大部分的机构投资者不采用这种方式，因此，它给了那些用这种方式的投资者一个绝好的竞争优势。而这个优势在未来很长的一段时间内都不会消失。

二

巴菲特说他一生遇人无数，从来没有遇到过像查理这样的人。在同查理交往的这些年里，我有幸能近距离了解查理，也对这一点深信不疑。甚至在我所阅读过的古今中外人物传记中也没有发现类似的人。查理就是如此独特的人，他的独特性既表现在他的思想上，也表现在他的人格上。

比如说，查理思考问题总是从逆向开始。如果要明白人生如何才能得到幸福，查理首先会研究人生如何才能变得痛苦；要研究企业如何做强做大，查理首先研究企业是如何衰败的；大部分人更关心如何在股市投资上成功，查理最关心的却是为什么在股市投资上大部分人都失败了。他的这种思考方法来源于下面这句农夫谚语中所蕴含的哲理：我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就永远不去那儿了。

查理在他漫长的一生中，持续不断地收集并研究关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域中的著名失败案例，并把那些失败的原因排列成作出正确决策前的检查清单，这使他在人生、事业的决策上几乎从不犯重大错误。这点对巴菲特及伯克希尔50年业绩的重要性是再强调也不为过的。

查理的头脑是原创性的，从来不受任何条条框框的束缚，也没有任何教条。他有儿童一样的好奇心，又有第一流科学家所具备的研究素质和科学研究方法，一生都有强烈的求知欲，几乎对所有的问题都感兴趣。任何一个问题在他看来都可以使用正确的方法通过自学完全掌握，并可以在前人的基础上进行创新。在这点上他和富兰克林非常相似，类似于一位18、19世纪百科全书式的人物。

近代很多第一流的专家学者能够在自己狭小的研究领域内做到相对客观，但一旦离开自己的领域不远，就开始变得主观、教条、僵化，或者干脆就失去了自我学习的能力，所以大都免不了瞎子摸象的局限。查理的脑子就从来没有任何学科的条条框框。他的思想辐射到事业、人生、知识的每一个角落。在他看来，世间宇宙万物都是一个相互作用的整体，人类所有的知识都是对这一整体研究的部分尝试，只有把这些知识结合起来，并贯穿在一个思想框架中，才能对正确的认知和决策起到帮助作用。所以他提倡要学习在所有学科中真正重要的理论，并在此基础上形成所谓的"普世智慧"，以此为利器去研究商业投资领域的重要问题。查理在本书中详细地阐述了如何才能获得这样的"普世智慧"。 

查理这种思维方式是基于对知识的诚实。他认为，这个世界复杂多变，人类的认知永远存在着限制，所以你必须使用所有的工具，同时要注重收集各种新的可以证否的证据，并随时修正，即所谓"知之为知之，不知为不知"。事实上，所有的人都存在思想上的盲点。我们对于自己的专业、旁人或是某一件事情或许能够做到客观，但是对于天下万事万物都秉持客观的态度却是很难的，甚至可以说是有违人之本性的。但是查理却可以做到凡事客观。在这本书里，查理也讲到了通过后天的训练是可以培养客观精神的。而这种思维方式的养成将使你看到别人看不到的东西，预测到别人预测不到的未来，从而过上更幸福、自由和成功的生活。 

但即使这样，一个人在一生中真正可以得到的真见卓识仍然非常有限，所以正确的决策必须局限在自己的"能力圈"以内。一种不能够界定其边界的能力当然不能称为真正的能力。怎么才能界定自己的能力圈呢？查理说，如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。所以当查理真正地持有某个观点时，他的想法既原创、独特，又几乎从不犯错。

一次，查理邻座一位漂亮的女士坚持让查理用一个词来总结他的成功，查理说是"理性"。然而查理讲的"理性"却不是我们一般人理解的理性。查理对理性有更苛刻的定义。正是这样的"理性"，让查理具有敏锐独到的眼光和洞察力，既使对于完全陌生的领域，他也能一眼看穿事物的本质。巴菲特把查理的这个特点称作"两分钟效应"——他说查理比世界上任何人更能在最短时间之内把一个复杂商业的本质说清楚。伯克希尔投资比亚迪的经过就是一个例证。记得2003年我第一次同查理谈到比亚迪时，他虽然从没有见过王传福本人，也从未参观过比亚迪的工厂，甚至对中国的市场和文化也相对陌生，可是他当时对比亚迪提出的问题和评论，今天看来仍然是投资比亚迪最实质的问题。

人人都有盲点，再优秀的人也不例外。巴菲特说："本杰明•格拉汉姆曾经教我只买便宜的股票，查理让我改变了这种想法。这是查理对我真正的影响。要让我从格拉汉姆的局限理论中走出来，需要一股强大的力量。查理的思想就是那股力量，他扩大了我的视野。"对此，我自己也有深切的体会。至少在两个重大问题上，查理帮我指出了我思维上的盲点，如果不是他的帮助，我现在还在从猿到人的进化过程中慢慢爬行ā。巴菲特50年来在不同的场合反复强调，查理对他本人和伯克希尔的影响完全无人可以取代。

查理一辈子研究人类灾难性的错误，对于由于人类心理倾向引起的灾难性错误尤其情有独钟。最具贡献的是他预测到，金融衍生产品的泛滥和会计审计制度的漏洞即将给人类带来灾难。早在1990年代末期，他和巴菲特先生已经提出了金融衍生产品可能造成灾难性的影响，随着金融衍生产品的泛滥愈演愈烈，他们的警告也不断升级，甚至指出金融衍生产品是金融式的大规模杀伤武器，如果不能得到及时有效的制止，将会给现代文明社会带来灾难性的影响。2008年和2009年的金融海啸及全球经济大萧条不幸验证了查理的远见。从另一方面讲，他对这些问题的研究也为防范类似灾难的出现提供了宝贵的经验和知识，特别值得政府、金融界、企业界和学术界重视。

与巴菲特相比，查理的兴趣更为广泛。比如他对科学和软科学几乎所有的领域都有强烈的兴趣和广泛的研究，通过融会贯通，形成了原创性的、独特的芒格思想体系。相对于任何来自象牙塔内的思想体系，芒格主义完全为解决实际问题而生。比如说，据我所知，查理最早提出并系统研究人类心理倾向在投资和商业决策中的巨大影响。十几年后的今天，行为金融学已经成为经济学中最热门的研究领域，行为经济学也获得了诺贝尔经济学奖的认可。而查理在本书最后一讲"人类误判心理学"中所展现出的理论框架，在未来也很可能得到人们更广泛的理解和应用。

查理的兴趣不仅限于思考，凡事也喜欢亲历亲为，并注重细节。他有一艘世界上最大的私人双体游艇，而这艘游艇就是他自己设计的。他还是个出色的建筑师。他按自己的喜好建造房子，从最初的图纸设计到之后的每一个细节，他都全程参与。比如他捐助的所有建筑物都是他自己亲自设计的，这包括了斯坦福大学研究生院宿舍楼、哈佛—西湖学校科学馆以及亨廷顿图书馆与园林的稀有图书研究馆。

查理天生精力充沛。我认识查理是在1996年，那时他72岁。 到今年查理86岁，已经过了十几年了。在这十几年里，查理的精力完全没有变化。他永远是精力旺盛，很早起身。早餐会议永远是七点半开始。同时由于某些晚宴应酬的缘故，他的睡眠时间可能要比常人少，但这些都不妨碍他旺盛的精力。而且他记忆力惊人，我很多年前跟他讲的比亚迪的营运数字，我都已经记忆模糊了，他还记得。86岁的他记性比我这个年轻人还好。这些都是他天生的优势，但使他异常成功的特质却都是他后天努力获得的。

查理对我而言，不仅是合伙人，是长辈，是老师，是朋友，是事业成功的典范，也是人生的楷模。我从他的身上不仅学到了价值投资的道理，也学到了很多做人的道理。他让我明白，一个人的成功并不是偶然的，时机固然重要，但人的内在品质更重要。

查理喜欢与人早餐约会，时间通常是七点半。记得第一次与查理吃早餐时，我准时赶到，发现查理已经坐在那里把当天的报纸都看完了。虽然离七点半还差几分钟，但让一位德高望重的老人等我让我心里很不好受。第二次约会时，我大约提前了一刻钟到达，发现查理还是已经坐在那里看报纸了。到第三次约会，我提前半小时到达，结果查理还是在那里看报纸，仿佛他从未离开过那个座位，终年守候。直到第四次，我狠狠心提前一个钟头到达，六点半坐那里等候，到六点四十五的时候，查理悠悠地走进来了，手里拿着一摞报纸，头也不抬地坐下，完全没有注意到我的存在。以后我逐渐了解到，查理与人约会一定早到。到了以后也不浪费时间，会拿出准备好的报纸翻阅。自从知道查理的这个习惯后，以后我俩再约会，我都会提前到场，也拿一份报纸看，互不打扰，等七点半之后在一起吃早餐聊天。

偶然查理也会迟到。有一次我带一位来自中国的青年创业者去见查理。查理因为从一个午餐会上赶来而迟到了半个小时。一到之后，查理先向我们两个年轻人郑重道歉，并详细解释他迟到的原因，甚至提出午餐会的代客泊车（valet park）应如何改进才不会耽误客人45分钟的等候时间。那位中国青年既惊讶又感动，因为在全世界恐怕找不到一位地位如查理一般的长者会因迟到而向小辈反复道歉。

在跟查理的交往中，另有一件事对我影响很大。有一年查理和我共同参加了一个外地的聚会。活动结束后，我要赶回纽约，没想到却在机场的候机厅遇见查理。他庞大的身体在过安检检测器的时候，不知什么原因导致检测器不断鸣叫示警。而查理就一次又一次地折返接受安检，如此折腾半天，好不容易过了安检，他的飞机已经起飞了。

可查理也不着急，他抽出随身携带的书坐下来阅读，静等下一班飞机。那天正好我的飞机也误点了，我就陪他一起等。

我问查理："你有自己的私人飞机，伯克希尔也有专机，你为什么要到商用客机机场去经受这么多的麻烦呢？"

查理答："第一，我一个人坐专机太浪费油了。第二，我觉得坐商用飞机更安全。"但查理想说的真正理由是第三条："我一辈子想要的就是融入生活（engage life），我不希望自己被孤立（isolated）。"

查理最受不了的就是因为拥有了钱财而失去与世界的联系，把自己隔绝在一个单间，隔绝在占地一层的巨型办公室里，见面要层层通报，过五关斩六将，谁都不能轻易接触到。这样就与现实生活脱节了。

"手里只要有一本书，我就不会觉得浪费时间。"查理任何时候都随身携带一本书，即使坐在经济舱的中间座位上，他只要拿着书，就安之若素。有一次他去西雅图参加一个董事会，依旧按惯例坐经济舱，他身边坐着一位中国小女孩，飞行途中一直在做微积分的功课。他对这个中国小女孩印象深刻，因为他很难想像同龄的美国女孩能有这样的定力，在飞机的嘈杂声中专心学习。如果他乘坐私人飞机，他就永远不会有机会近距离接触这些普通人的故事。

查理虽然严于律己，却非常宽厚地对待他真正关心和爱的人，他不吝金钱，总希望他人能多受益。他一个人的旅行，无论公务私务都搭乘经济舱，但与太太和家人一起旅行时，查理便会乘搭自己的私人飞机。他解释说：太太一辈子为我抚育这么多孩子，付出甚多，身体又不好，我一定要照顾好她。 

查理虽不是斯坦福大学毕业的，但因他太太是斯坦福校友，又是大学董事会成员，查理便向斯坦福大学捐款6000多万美金。

查理一旦确定了做一件事情，他可以做一辈子。比如说他在哈佛—西湖学校及洛杉矶一间慈善医院的董事会任职长达40年之久。对于他所参与的慈善机构而言，查理是非常慷慨的赞助人。而且查理投入的不只是钱，他还投入了大量的时间和精力，以确保这些机构的成功运行。

查理一生研究人类失败的原因，所以对人性的弱点有着深刻的理解。基于此，他认为人对自己要严格要求，一生不断提高修养，以克服人性本身的弱点。这种生活方式对查理而言是一种道德要求。在外人看来，查理可能像个苦行僧，但在查理看来，这个过程却是既理性又愉快的，能够让人过上成功、幸福的人生。

查理就是这么独特。但是想想看，如果芒格和巴菲特不是如此独特的话，他们也不可能一起在50年间为伯克希尔创造出在人类投资史上前无古人、后无来者的业绩。近20年来，全世界范围内对巴菲特、芒格研究的兴趣愈发地强烈，将来可能还会愈演愈烈，中英文的书籍汗牛充栋，其中也不乏独到的见解。说实话，由我目前的能力来评价芒格的思想其实为时尚早，因为直到今天，我每次和查理谈话，每次重读他的演讲，都会有新的收获。这另一方面也说明，我对他的思想理解还是不够。但这些年来查理对我的言传身教，使我有幸对查理的思想和人格有更直观的了解，我这里只想跟读者分享我自己近距离的观察和亲身体会。我衷心希望读者在仔细地研读了本书之后，能够比我更深地领会芒格主义的精要，从而对自己的事业和人生有更大的帮助。

我知道查理本人很喜欢这本书，认为它收集了他一生的思想精华和人生体验。晚年的查理时常引用下面这句出自《天路历程》中真理剑客的话来结束他的演讲："我的剑留给能够挥舞它的人。"通过这本书的出版，我希望更多的读者能有机会学习和了解芒格的智慧和人格，我相信每位读者都有可能通过学习实践成为幸运的剑客。

三

与查理交往的这些年，我常常会忘记他是一个美国人。他更接近于我理解的中国传统士大夫。旅美的20年间，作为一个华人，我常常自问：中国文化的灵魂和精华到底是什么？客观地讲，作为"五四"之后成长起来的中国人，我们对于中国的传统基本上是持否定态度的。 到了美国之后，我先是有幸在哥大求学期间系统地学习了对西方文明史起到塑造性作用的100多部原典著作，其中涵盖文学、哲学、科学、宗教与艺术等各个领域，以希腊文明为起点，延伸到欧州，直至现代文明。后来又得益于哥大同时提供的一些关于儒教文化和伊斯兰文明的课程，而对中国的儒教文化有了崭新的了解和认识。只是当时的阅读课本都是英文的，我古文修养不够，很多索求原典的路途便只能由阅读英文的翻译来达成，这也是颇为无奈的一件事。

在整个阅读与思考的过程中，我愈发觉得，中国文明的灵魂其实就是士大夫文化，士大夫的价值观所体现的就是一个如何提高自我修养，实现自我超越的过程。《大学》曰：正心，修身，齐家，治国，平天下。 这套价值系统在儒家各派中都得到了广泛的阐述，这应该说是中国文明最核心的灵魂价值所在。士大夫文明的载体是科举制度。科举制度不仅帮助儒家的追随者塑造自身的人格，而且还提供了他们发挥才能的平台，使得他们能够通过科举考试进入政府为官，乃至到达社会的最上层，从而学有所用，实现自我价值。

而科举制度结束后，在过去的上百年里，士大夫精神失去了具体的现实依托，变得无所适从，尤其到了今天商业高度发展的社会，具有士大夫情怀的中国读书人，对于自身的存在及其价值理想往往更加困惑。在一个传统尽失的商业社会，士大夫的精神是否仍然适用呢？晚明时期，资本主义开始在中国萌芽，当时的商人曾经提出过"商才士魂"以彰显其理想。今天，商业市场力量已经成为社会的主导，我以为这种理想更有可能成为现实了。

查理可以说是"商才士魂"的最好典范。首先，查理在商业领域极为成功，他和巴菲特所取得的成就可以说是前无古人，后无来者。然而在与查理的深度接触中，我却发现查理本质上是一个道德哲学家，一个学者。他阅读广泛，知识渊博，真正关注的是自身道德的修养与对社会的终极关怀。与孔子一样，查理的价值系统内渗而外，倡导通过自身的修行以达到圣人的境界，从而帮助他人。　

正如前面所提到的，查理对自身要求很严。他虽然十分富有，但过的却是苦行僧般的生活。他现在居住的房子还是几十年前买的一套普通房子，外出旅行时永远只坐经济舱，而约会总是早到45分钟，还会为了偶尔的迟到而专门致歉。在取得事业与财富的巨大成功之后，查理又致力于慈善事业，造福天下人。

查理是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。在市场经济下的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自身修养的提升来取得世俗社会的成功并实现自身的价值理想呢？　

我衷心地希望中国的读者能够对查理感兴趣，对这本书感兴趣。查理很欣赏孔子，尤其是孔子授业解惑的为师精神。查理本人很乐于也很善于教导别人，诲人不倦。这本书汇集了查理的一生所学与智慧，并将之毫无保留地与大家分享。查理对中国的未来充满信心，对中国的文化也很钦佩。近几十年来儒教文明在亚洲取得的巨大的商业成就也让越来越多的人对中国文明的复兴更具信心。在"五四"近百年之后，今天的我们也许不必再纠缠于"中学""西学"的"体用"之争，只需要一方面坦然地学习和接受全世界所有有用的知识，另一方面心平气和地将吾心归属于中国人数千年来共敬共守、以之安身立命的道德价值体系之内。

我有时会想，若孔子重生在今天的美国，查理大概会是其最好的化身。若孔子返回到2000年后今天的商业中国，他倡导的大概会是：正心，修身，齐家，致富，助天下吧！

四

本书第一至第三章介绍了查理的生平、著名的语录，并总结了他关于生活、事业和学习的主要思想，第四章则收录了查理最有代表性的十一篇演讲。其中大多数读者最感兴趣的演讲可能包含下面四篇：第一篇演讲用幽默的方式概述了人生当如何避免过上痛苦的生活；第二、三篇演讲阐述了如何获得普世智慧，如何将这些普世智慧应用到成功的投资实践中；最后一篇演讲则记录了查理最具有原创性的心理学体系，详细阐述了造成人类误判的23个最重要的心理学成因。

在过去的一年中，很多朋友为本书中文版的出版作出了贡献。中文译者李继宏先生承担了主要的工作，他的敬业精神和高超的文笔给我留下了深刻的印象。我长期的好友常劲先生为本书的校对、翻译和注解倾注了大量心血，没有他的帮助，我很难想像本书能够按时完成。我因为比较熟悉查理的思想和语言风格，自然担当起了最后把关的工作，如果本书翻译中出现各种错误也理应由本人最后承担。上海世纪出版集团的施宏俊先生儒雅、耐心、尽职、慷慨，实在是一位不可多得的合作伙伴。张辛女士在推动本书的翻译、校对、编辑和出版上起了至关重要的作用。与这些杰出同事合作，使得本书的翻译出版成为一次既有意义、又愉快的经历。另外，本书的出版还获得了国内很多朋友，尤其是价值投资界朋友的鼓励和支持，在此一并感谢。

2010年3月

Louis Simpson

Those familiar with Lou Simpson, Geico's head of investments and CEO of capital operations, know he has one of the best longterm investments record around. Simpson averaged annual returns of 24.7% for the 17-year period preceding Berkshire Hathaway's purchase of GEICO in 1996.

Here are his core investing principles from a 1987 article in the Washington Post:

1. Think independently. We try to be skeptical of conventional wisdom, he says, and try to avoid the waves of irrational behavior and emotion that periodically engulf Wall Street. We don't ignore unpopular companies. On the contrary, such situations often present the greatest opportunities.

2. Invest in high-return businesses that are fun for the shareholders. Over the long run, he explains, appreciation in share prices is most directly related to the return the company earns on its shareholders' investment. Cash flow, which is more difficult to manipulate than reported earnings, is a useful additional yardstick. We ask the following questions in evaluating management: Does management have a substantial stake in the stock of the company? Is management straightforward in dealings with the owners? Is management willing to divest unprofitable operations? Does management use excess cash to repurchase shares? The last may be the most important. Managers who run a profitable business often use excess cash to expand into less profitable endeavors. Repurchase of shares is in many cases a much more advantageous use of surplus resources.

3. Pay only a reasonable price, even for an excellent business. We try to be disciplined in the price we pay for ownership even in a demonstrably superior business. Even the world's greatest business is not a good investment, he concludes, if the price is too high. The ratio of price to earnings and its inverse, the earnings yield, are useful guages in valuing a company, as is the ratio of price to free cash flow. A helpful comparison is the earnings yield of a company versus the return on a risk-free long-term United States Government obilgation.

4. Invest for the long term. Attempting to guess short-term swings in individual stocks, the stock market, or the economy, he argues, is not likely to produce consistently good results. Short-term developments are too unpredictable. On the other hand, shares of quality companies run for the shareholders stand an excellent chance of providing above-average returns to investors over the long term. Furthermore, moving in and out of stocks frequently has two major disadvantages that will substantially diminish results: transaction costs and taxes. Capital will grow more rapidly if earnings compound with as few interruptions for commissions and tax bites as possible.

5. Do not diversify excessively. An investor is not likely to obtain superior results by buying a broad cross-section of the market, he believes. The more diversification, the more performance is likely to be average, at best. We concentrate our holdings in a few companies that meet our investment criteria. Good investment ideas--that is, companies that meet our criteria--are difficult to find. When we think we have found one, we make a large commitment. The five largest holdings at GEICO account for more than 50 percent of the stock portfolio.

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April 23, 2007

A Maestro of Investments in the Style of Buffett

By GERALDINE FABRIKANT

CHICAGO — Warren E. Buffett is hardly a man of mystery.

But when investors gather in Omaha in two weeks for the Berkshire Hathaway annual meeting, there will be a nagging question mark over the head of the 76-year-old chairman: who might someday replace him in each of the two roles he plays — chief executive of Berkshire Hathaway, and its chief investment officer?

A bit more is known about the choice of a future chief executive. Mr. Buffett has said there are three candidates from various Berkshire-owned companies. Buffett watchers speculate that the list includes David L. Sokol of MidAmerican Energy Holdings; Ajit Jain, head of the reinsurance division of Berkshire's National Indemnity Company; Tony Nicely, chief executive of Geico; Joseph P. Brandon, chairman of General Re; and Richard T. Santulli, founder of NetJets.

The bigger mystery is who will become the chief investment officer. Mr. Buffett says he does not know himself. On this point of succession, "frankly, we are not as well prepared," he wrote in his 2006 shareholder letter last month.

Here is a clue, though. He or she will probably be a lot like Louis Simpson.

Louis who?

Mr. Simpson, 70, has long overseen the investment portfolio of Geico, the insurance company Berkshire owns, which is now valued at more than $4 billion. He is also the only man other than Mr. Buffett who has managed stock investments in Berkshire's portfolio.

Mr. Buffett is a big fan. "He is the kind of person we are looking for: smart, classy, loyal," he said of Mr. Simpson in a telephone interview on Friday. But Mr. Simpson is just six years younger than Mr. Buffett, who has written that "for the long term, though, we need a different answer."

Applicants would do well to learn from Mr. Simpson, which is easier now that he has agreed to his first interview since Berkshire Hathaway gained total control of Geico in 1995.

In many ways, Mr. Simpson, whose title at Geico is chief executive for capital operations, is a lot like his boss. The two have the same general distaste for technology stocks. They both favor intensive research to find attractive companies to invest in, and they share a willingness to bet on returns from just a handful of stocks.

In terms of style, though, there are some major differences. Mr. Simpson, a deliberate, slow-talking executive, has maintained much lower visibility. "I have always felt I could do a better job in adding value by being somewhat removed from the circus and parimutuel atmosphere of the market," he said.

Mr. Simpson works in Chicago, where he moved from the La Jolla district of San Diego two years ago because his second wife, Kimberly, a chemical engineer, missed the energy of urban life.

Though he is already well-connected among Chicago's power brokers, he tends to describe people in terms like "fancy" if they are not the plain-spoken types that populate Berkshire's host of companies.

Mr. Simpson's work life is similarly low-key. On a recent spring day, he sat in his three-room office suite on North Michigan Avenue here, where he works with a small staff, explaining that it had been a particularly busy time.

Busy, though, is relative. There were no researchers running around, no Bloomberg terminals, and no interruptions. "We are sort of the polar opposites of a lot of investors," Mr. Simpson said. "We do a lot of thinking and not a lot of acting. A lot of investors do a lot of acting, and not a lot of thinking."

He does not crow about Geico's performance except to say that "it has been very, very good," and he is disarmingly honest about investments that have not worked out.

"Pier 1 was a horrible mistake," he acknowledged. "It was our own doing. They were totally out of touch fashion-wise, and it was a disaster."

Such mistakes notwithstanding, his track record has even led Mr. Buffett to brag about him periodically. In 2004, the only time that Berkshire ever stated Geico's performance separately, Mr. Simpson over 24 years had posted a 20 percent average annual gain, surpassing the Standard & Poor's 500-stock index by 6.8 percentage points.

Since 2004, Geico's results have been somewhat better than the S.& P. index, he said, declining to be specific. In 2005, the S.& P. was up 4.9 percent, compounded. In 2006, it rose 15.8 percent.

"He has an amazing record," Mr. Buffett said in the interview. "He does not make a lot of noise about it. He is a very sensible, sound, decent guy."

To find stocks, Mr. Simpson does not read analysts' reports. "They have their own agenda," he said.

Nor does he search data on the Bloomberg terminal for ideas. "If I have the Bloomberg on, I find I am looking at what the market is doing," he said. "I am looking at every news story. I really like to be the one who is parsing the information, rather than having a lot of irrelevant information thrown at me."

Sometimes he speaks with Mr. Buffett several times a week and sometimes not for a month or two. Mr. Simpson makes his own decisions and essentially works alone.

"The more people you have, the more difficult it is to do well," he said. "You have to satisfy everybody. If you have a limited number of decision makers, they are more likely to agree."

It is hard to know which stocks are Geico's and which are Mr. Buffett's picks. Mr. Simpson holds about 10 major positions: According to filings with the Maryland Insurance Administration, they are in American Standard, Nike, Comcast, Costco Wholesale, First Data, Home Depot, ServiceMaster and UnitedHealth Group (he bought it after the stock-option scandal). Geico's biggest position is Tesco of Britain, a stock also owned by Berkshire Hathaway.

Mr. Simpson found Nike, one of Geico's most successful holdings, through a stake in the rival Reebok. He had hired a journalist-turned researcher, and the researcher thought that Reebok was the "cat's meow," Mr. Simpson recalled, adding: "Paul Fireman ran the company, but not particularly well. The more we got into it, the more I saw the really quality company with the franchise and sports brand was Nike. It was truly a worldwide brand that did not have a lot of penetration in growing parts of the world such as Asia."

Thomas Russo, a partner in Gardner Russo & Gardner, also studied that industry for investors. Geico "did an enormous amount of research," he said. "They wanted to understand the management questions," adding, "We were researching companies in that same sector, and we had a pretty good idea of what was going on."

Mr. Simpson, who grew up in Chicago and has three sons, began his investing career at Stein Roe & Farnham. During a heady investment period in the late 1960s, he learned the perils of market timing when he worked for Shareholders Management, then a hot fund company run by Fred Carr. But when the market turned, Shareholders' Enterprise Fund took a nose dive, and there were substantial redemptions. Mr. Simpson resigned. "I viewed myself an investor, and they were trading-oriented," he said.

From there, he joined Western Asset Management where he rose to chief executive. Still, that firm basically followed analysts' recommendations.

It was not until Geico's chairman, John J. Byrne, called him in 1979 to become its chief investment officer that Mr. Simpson found a niche where he could put his own ideas to work. Berkshire Hathaway was already a shareholder in Geico, and Mr. Byrne sent several candidates to see Mr. Buffett about the management job. After a four-hour interview with Mr. Simpson, Mr. Buffett called Mr. Byrne. "Stop the search," Mr. Bryne recalled him saying. "That's the fellow."

Mr. Simpson's compensation has not been disclosed since Berkshire took over Geico in 1995. At that time, he received a moderate salary and a bonus based on how much the portfolio outperformed the S.& P. 500. He said that structure had not changed.

Mr. Buffett has noted that Mr. Simpson could probably make more money elsewhere. Mr. Simpson says he is not tempted.

Does the fact that Mr. Buffett seeks a younger heir for the long term upset him?

"If he would have asked me to take over the investments for Berkshire, I certainly would have done it," Mr. Simpson said, "but I certainly did not seek it out or wait for it to happen."

That kind of patience has proved to be its own reward. "Lou can keep running money as long as he wants," Mr. Buffett said.

投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值

安全边际——思考型投资者的价值投资避险策略   （注：本文为作者枯荣的读书笔记）

    塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，此后没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过1,000美元（一些人认为这本书具有收藏价值），但在中国没有公开发行过中文版。

 

    第一部分：多数投资者会在哪里跌倒

 

    1、价值投资知易行难

    卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。

    一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。

    赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。

    有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。

    价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）

    卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。

    2、投资与投机的差异

    马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。

    卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

    而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。

    但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。

    就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。

    投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。

    3、成功投资者和失败投资者的区别

    卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了"市场先生"的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。

 

    有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。

    因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。

    卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。

    查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。

    卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。

    4、失败投资者和他们昂贵的情绪

    卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说："我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。"

    失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。

    卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明"这一次与过往完全不同"。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。

    约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面，"这一次有所不同"可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。

    5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮

    卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为"收益猪"，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。

    这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（注意卡拉曼写此书时间是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。

    卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。

    卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。

    卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不同需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。

    卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N种信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。

    有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。

    6、如何明确投资目标

    卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是"不要亏钱"，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。

    卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是哪怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。

 

第二部分：价值投资哲学

 

    1、投资者对待风险的态度

    卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。

    有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。

    卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。

    2、安全边际的重要性

    卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。

    对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他"最理想"的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。

    实际上所谓"安全边际"就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。

    卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？

    价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。

    卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。

    卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。

    投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括"为什么"被低估。

    对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。

 

    就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。

    3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光

    卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。

    卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。

    因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到"相对低估"的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。

    4、价值投资哲学三个要素

    卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。

    从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。

    价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。

    高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。

    投资者必须意识到，价值投资的基石—安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升"安全边际"的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。

    5、企业评估艺术

    卡拉曼将企业价值评估直接定义为"艺术"，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是"垃圾进，垃圾出"。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。

    卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。

    对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。

    投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。

    6、市场价格与潜在价值之间的反射关系

    卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。

    然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。

    注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场"利基"来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。

    赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典："晚上睡得着比什么都重要！"，最后一句话也是警言："投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！"  

 

第三部分：价值投资过程

 

    1、价值投资和逆向思维

    卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为，当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。

    但是，投资者可能很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候，几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

    逆向思维并不是总能给投资者带来帮助，当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时，逆向思维就能派上用场了。例如当人们在90年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票价格被大大推高，因而也降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他优秀企业股价时，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机。

    卡拉曼口中的逆向投资，并不是轻松的语调，这一点在约翰.涅夫笔下也得到共鸣，这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质："价值投资就是买入后承受阵痛"，他说，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境，但还是查理.芒格认识的深刻，他指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。

    2、价值投资者需要多少的研究与分析才够？

    卡拉曼提出这个非常引人深思的问题，他指出，一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行投资有关的信息，并对企业进行深入的研究，他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与雇员、行业人士以及分析师进行沟通交流，并了解公司管理层，并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。

    卡拉曼这个论断乍一看似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保证投资的成功，那价值投资者应该如何做呢？他继而分析说："这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。"

    通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。因此，尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复的答案，但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。

    卡拉曼认为，价值投资研究，就是将大量信息削减至易于管理的信息，研究过程本身并不会产生利润，利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终由市场来实现价值。他的意思颇有些"弱水三千，我只取一瓢饮"的意思。这也是很多机构分析师，尽管对研究的企业如数家珍，但多数仍不能将自己的研究结果转换为利润。投资之难，可见一斑。

 

    附录："晚上睡得着比什么都重要"节选

    塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理学院的演讲（ 2007年10月20日）

    近期金融市场风波动荡，次级债引发巨额亏损，对冲基金和动量基金遭受重创，市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会。然而，尽管精确的投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势，但短期的市场波动仍不容忽视。

    很不幸，投资者面临巨大的压力，不仅来自于他们焦躁不安的客户，自负和恐惧也给他们带来了不小的压力，他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道，可能会让自己错过非常不错的长期回报。但要想降低这种压力谈何容易，人类本性和投资者极端情绪在同一时间融合在一起，这就是贪婪和恐惧，对大多数人而言，很难克服自己的情绪，做出理智的行动。多数投资者往往会将近期的趋势，包括有利和不利的趋势推断为长期趋势。

    丧钟可能已经敲响了，近期抵押贷款市场和对冲基金发展表明了这一点。如今的杠杆融资比例远远超出历史平均水平。我们现在可能正处于信用收缩的初级阶段，毫无疑问，消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。美联储的干预似乎为人们进一步进行投资开出了许可证，但没有根本解决问题。如宽松的贷款标准，糟糕的信用状况，杠杆融资的过度使用等。事实上，很多市场参与人员相信，解决的办法就是发行更多的债务，近期成立了很多新基金，这些基金使用杠杆购买那些交易价格低于票面价值95%左右的贷款。现在所提供的办法，正是当初造成如今这个麻烦局面的罪魁祸首。

    许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略。当市场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候，投资者此时采取行动已经为时已晚，重要的是在问题出现之前就应当制定好策略。没人能准确预测股市或未来经济的方向。价值投资策略即以低于价值的打折价格购入股票可以为投资者带来安全边际——为判断不精确或失误以及运气不佳等预留了空间。价值投资是唯一一种可以真正规避风险的策略，尽管几乎所有人都说应该规避风险。

    过去25年内，我们已经为客户提供了丰厚的回报，25年之中，仅有1年是亏损的，我们努力的实现不亏钱的投资原则，通过谨慎投资和不亏钱，我们创造了20%的年均复合回报率。我们之所以取得这样的回报并不是因为我们承担了高风险，而是我们刻意避免或对冲了那些被分辨出来的风险。

    我们的投资方法就是找到出现紧急抛售，恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。正如巴菲特所说那样，如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那么那个傻瓜就是你。在投资时，我们从来都不希望自己成为傻瓜，所以，我们不是从那些聪明的消息灵通的卖家那里而是从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用于一切资产。

    在过去25年中，我们试图每天为客户作正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时持有大量现金。当其他许多人不知所措的时候，人们会进行投机而不是投资，会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值，会使用不合理的杠杆融资比例，会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生，会信任那些过于简化了现实世界的电脑模型，但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。

    股市围绕周期以及人类行为而展开，人类行为在股市下跌或上涨时，起到了推波助澜的作用。股市中的成功故事会引发市场过度波动，这是因为在看到朋友或邻居变得富有之后，旁观者也会被吸引到股市中来，反对者会遭到热心参与者的评击。当最后一个新投资者加入进来，通过杠杆融资获得的最后一个美元也被用于投资以后，一些人可能决定或被迫卖出，情况发生180度的转变，使用杠杆的投资者收到追加保证金的通知，恐慌的投资者开始不计成本的抛售自己的股票，接下来，市场再度弥漫谨慎的情绪，而不亏钱也成为每天的口号。

 

（注：本文为作者枯荣的读书笔记）

 

巴菲特:二次探��可能性没有了 ���生意不要老是���着价格

股东大会一结束,记者就见到了巴菲特先生 ,当时他已经连续工作了10个小时。

　　记者:我很荣幸又见到您!很高兴我们成为年会一结束就专访您的第一个媒体,您能告诉我从刚才那个4万人的大会里走出来的感觉吗？

　　巴菲特:嗯 。我想对于我们来说,非常高兴能有来自全球的大约3万7千人出席会议。我们想让他们度过一个美好的时光,想让他们了解伯克希尔公司,也想让他们购买大量的产品。看得出来,他们正在度过一段美好的时光。

　　记者:如果请您来评价自己在去年的表现,满分是10分的话,您给去年您所作出的决策和执行的情况打多少分？

　　巴菲特:我想恐怕是让我们的股东来评价我们的表现更为合适。每年我所做的就是尽可能的做好。这是我所能做的,我不为犯错而过分担心,最终,我尽力做好。明年,我也会尽我所能。我不花太多时间给自己打分。

　　如果真的让股东来打分,这个分数应该会不错,伯克希尔哈撒韦公司在2009年经受住了金融危机的考验,大部分生意均获得收益。但是,如果是打分的股东够挑剔 ,他也许会注意到这个事实, 伯克希尔哈撒韦公司股价涨幅19.8%,落后标准普尔500指数26.5%的增幅,这是公司自1965年以来第7次跑输大盘。

　　记者:我们也注意到,2009年伯克希尔哈撒韦的收益出色, 但仍跑输大盘,这对公司所秉承的价值投资理念是否一种挑战？

　　巴菲特:我对此也不是很担心。我们的股票有那么几年的时间会超过整个市场,也有那么几年不是很好。如果整体来说,有15-20年的时间我们都是优于整个大市的话,那么我们的工作就算不错。

　　纵观巴菲特的投资业绩,伯克希尔公司的盈利特征是, 在市场向好的几年中落后于市场平均水平,但是,一旦遇到经济大幅震荡,伯克希尔公司一定是大幅超过市场平均水平 。比如,在伯克希尔公司巨亏的2008年,亏损幅度达到 9.6%,而同期美国标准普尔500指数却下跌了37%, 巴菲特虽然亏损,但是却以27.4%的优势战胜市场。再比如:由于巴菲特坚持不投资高风险的网络科技股,1999成为巴菲特历史上投资业绩最差的一次,但是在网络股泡沫破灭后,人们发现,股市连续三年跌幅超过50%,而巴菲特这三年赚了10%,这相当于巴菲特以60%的优势高于大盘。这说明,巴菲特的投资防守好于进攻。相比之下, 某些投资者在光景好的时候大赚一笔,看上去比巴菲特赚的多 ,但是,一旦一遇到经济下滑,盈利瞬间化为乌有,甚至亏得债台高筑。而巴菲特的智慧在于: 重视投资的安全边际,简单地说,就是永远不亏损。正如他在各种场合多次强调的 :我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是,如果你肯定不会亏钱,你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。

　　与此同时,巴菲特也承认,随着公司规模的扩大,伯克希尔-哈撒韦跑赢大盘的能力已大幅削弱,而且这种趋势还将持续下去

　　巴菲特:价值投资目前运作得还不错,显然运作小额资金要比运作大额资金运作得更好,我的工作在于要在长期的时间段内做好,正如我说的,如果我在长期之内,不能做好,那他们应该另觅其他人来坐这个位置。

　　看得出来,巴菲特对此并不困扰,他看重的是公司能够安全稳定地获益。 2007年巴菲特第一次面对《经济半小时》记者时就指出 ,挣钱应该是一个稳定渐近的过程。

　　巴菲特: 赚钱不是明天或者下个星期的问题,而是你是买一种五年或十年的时候能够升值的东西,不难去描述,有些人发现真做的时候很难做到,很多人希望很快发财致富,我不懂怎样才能尽快赚钱,我只知道随着时日增长赚到钱。

2008年金融海啸时, 巴菲特先生果断出手50亿美元购入高盛优先股,此举既为当时风雨飘摇的美国资本市场打了一剂强心针,也给他执掌的伯克希尔•哈撒韦公司带来了丰厚利润——每年5亿美元的股息收益。但是在今年4月 ,高盛因涉嫌证券欺诈,遭到了美国证券交易委员会的指控,在股东大会上,巴菲对高盛特选择远离还是力挺,就成了的最大看点。

　　在大举投资高盛之后,按照巴菲特自己的话说,每当秒针"滴答"一声,高盛就要付给伯克希尔•哈撒韦公司15美元。但是,在高盛被美国证券交易委员会指控涉嫌欺诈之后,巴菲特的反应就成了股东们关心的焦点问题 ,在2010年伯克希尔•哈撒韦股东大会上,巴菲特详细阐述了他的对案件的理解 , 认为 美国证券交易委员会的指控站不住脚,对高盛则表现出了100%的支持。这个表态立即引来更大猜测,认为巴菲特为保护自身投资利益而不惜以信誉作赌注。那么巴菲特为什么要在一片质疑声中,坚守他对高盛的支持呢？

　　记者:您公开支持高盛,这是您在帮助他们的一种方式吗？

　　巴菲特:因为我相信高盛。美国证券交易委员提出了诉讼,但并不意味着就一定是对的。根据我目前所了解的,我觉得高盛在那笔交易中的行为没什么问题。

　　记者:我们现在都知道,您支持高盛。但是,我想,不管最终结果如何,美国证券交易委员会的指控都会影响到高盛信誉,您对此没有一点担心？

　　巴菲特:指控对高盛有一些负面影响。你不能一下子有这么多关注集中到一家公司,不管最终结果怎么样,都会有一些影响。不过另一方面来说,高盛集团拥有一个悠久的历史, 在过去也遇到过艰难时期,但是他们都克服了,股价也会反弹回到原来的高位。

　　在华尔街所有公司中,巴菲特和高盛一直就是"铁杆"关系。从三十年前开始, 伯克希尔•哈撒韦公司的很多业务都是通过高盛完成的。 对于巴菲特在高盛事件中的表现,每个人都会有自己的解读,但是不管高盛事件结果最终如何, 巴菲特毫不迟疑的态度,至少再次传达出了这样一种信息,只投自己看准的企业,一旦投资,就坚信自己的判断。那么,对于华尔街的投资银行,以及还会继续存在和发展的金融衍生品,巴菲特是如何看待的呢？

　　巴菲特:投资银行依然会很庞大。美国经济的很大一部分依然是资本体系,需要大量的资金分配,融资,给新机构提供资金,投行只会变得越来越庞大。 一个国家要进步,资本的分配应该带来更多新的功能,金融创新会继续有。金融衍生品,一些是纯粹的赌博,一些对经济很有作用。问题是要区分那哪些是对经济有利的,并最小化那些纯赌博的。

　　其实最近一段时间以来,不断地有事情发生,影响人们对美国经济复苏的信心,比如说高盛的欺诈门,墨西哥湾的漏油事件,以及希腊的债务危机,但是似乎无论发生什么,都没有办法影响到巴菲特先生以及他自己投资以及美国经济的信心,当记者问他美国经济有没有一点点可能二次探底的时候,他给了一个非常坚决的回答。

巴菲特:我认为二次探底可能性没有了,除非有类似911 这样的天灾人祸,我认为只有那样的外力才会使然,否则让经济自然运行的话,我不认为会二次探底。美国经济在复苏, 三、四月份表现就看到了,起初的时候只是这里一点,那里一点,但是过去的两三月显示,复苏更全面,我们也开始雇了更多的人。

　　但是,巴菲特先生也表示,美国大规模注入注流动性导致美国国债占GDP的比例达到56%,如果美国继续大量发行国债,将会为经济发展带来后患。

　　巴菲特:二战后美国的债务是GDP的125%,债务本身不是问题 ,但是如果债务持续增长,问题就会出来了,去年出现的债务增长是必要的,是应对金融恐慌的适当的手段,但是如果我们反复地发行国债就不可以了, 长期来说就没有作用了。经济是在复苏,但我对通胀很担心。

　　在随后的专访中,巴菲特先生进一步解释,这件事的后果已经显现,事实上,不只在美国,金融危机之后,一个全面的货币贬值的时代已经到来。

　　巴菲特:我认为货币全球范围来讲,不管是美元还是欧元,英镑,总体来讲都会贬值。我指的是它们的价值,而不是指它们之间的关系,只是讲它们的价值的话,通常指是去买食品、住房、那类的物品。我认为币值普遍会下降,我不确定人民币会如何,但我认为全球很多货币很可能会贬值,钱不值钱了,能购买的东西少了。

　　这场还在持续影响世界经济发展的金融危机,现在依然在影响着几乎每一个人的生活,人们从各个角度反思它的起因,并且开始思考如何避免下一个巨大的泡沫破裂 ,而巴菲特先生对此的是怎样的看法呢?

　　巴菲特:我们还是会看到泡沫的,人们总是会走过头的,每个人都会,但当大家同时走过头的话,我们就会看到泡沫从房地产到网络热,以后还会有别的。人类的思维方式决定了我们会对周围人们的情绪和行为有所反应。当我们看到别人靠卖贝壳,卖花苞,可以赚钱时,我们就会想自己也可以同样的赚钱。如果能够在别人狂热的时候,自己保持冷静,当然最好。但问题是人类的思维就是在那种时候,只有非常少的人,能够看清未来,但没有人会注意他们,听他们的。所以泡沫还会出现,但并不意味着世界末日了

对中国经济的看法也成为每次面对巴菲特时最受关注的问题之一。

　　在年会次日召开的面对全球记者的新闻发布会上,巴菲特先生特意走到经济半小时记者傅喻跟前,向记者展示他身着的西装品牌,并特意指出这是来自中国本土的服装品牌,这个友善的举动,让在场的人都感受到,巴菲特先生对于中国越来越多的关注。

　　记者:中国经济目前的经济增速惊人 ,世界银行甚至把中国今年的增速预期调高到了9.5%,您认为目前中国市场,中国经济是否存在过热的现象

　　巴菲特:我对市场并不了解,但我认为中国经济在一段时间内还会高速增长。但并不表示每个月,每一年都增长,因为中间也会遇到障碍。没有什么是完美的。但是想想过去二十年中国所发生的好事情,想想有多少发展,就知道这不会停止,经济将继续增行。但是,也可能会有不好的情况出现,或者几年经济都不是很好,所有经济体都出现过这样的问题,不过那将是距离现在10年或20年的时候。

　　巴菲特先生对中国经济的发展充满信心,但是,截止到4月底,在中国经济增长居全球第一、欧美及日本股市创18个月新高的情况下, 中国股市却频频遭遇震荡,股指一路下跌,在全球股市中表现垫底,这让中国的很多投资者也感到困惑,对于中国股市的反常表现, 巴菲特先生是怎么看的呢？

　　记者:都说股市是经济的晴雨表,但是您看现在为止中国股市都非常低迷,怎么看待中国股市表现和经济发展情况的背离？

　　巴菲特:股市和经济不是每时每刻都紧密相联,但如果经济在很长一段时间内都向好,那么股市也会在很长一段时间内向好。如果经济不太好,那么股市也会不太好。但是具体每一周,每一月的变化我就不是那么在意,如果经济好,那么最后股市就会好。我并不知道市场明年或接下来两年怎么样。我并不想被称作是中国股市的专家,我不太了解中国股市。

　　在关于中国的话题中, 巴菲特先生坦言,无论是股市,还是房地产 ,他并不了解中国市场的具体和细节的情况,那么巴菲特先生如此看好中国,他看重的到底是什么呢？

　　巴菲特:我认为中国存在各种各样的机会,在经济增长大环境下,你看每一个地方,都能找到机会,我们已经在汽车公司投资了,比亚迪和它们的汽车市场在中国发展得飞速,不过各种领域都会有增长。

　　机会,是巴菲特先生在赞誉中国时用得最多的词,数十年来,冷静判断和捕捉过各种投资机会的他,要比其他人更能体会机会的意义,所以,在巴菲特看来,无论是一种体制,还是一种互动关系,只要产生尽可能多的机会,就奠定了创造财富的基础,这其中也包括中美贸易关系。

　　巴菲特:大国间考虑到其国家利益可能经常产生摩擦。但如果对中国有利、对美国也有利的时候,我们就会合作。这个世界并不是一个"零和游戏",美国越繁荣,对中国越好。这个互利互惠的道理慢慢就会越来越明显。。长远的的话他们会是世界上最重要的,它们现在已经是两大最重要的经济体。他们有共同利益,不光做很多双边贸易,更多的是跟全世界来进行贸易,一个欣欣向荣的世界对大家都有利。一个欣欣向荣的世界更会是一个和平的世界,应该让全球65亿人过好生活,不应该让他们有嫉妒的想法,不应该好的都是你的,而没有他们的份,应该是要共同富裕。

　　尽管已经三次专访巴菲特先生,但是记者发现,大家最涉及得最多的问题,总是关于巴菲特的投资秘籍, 巴菲特先生也乐于不断传授他多年坚守的,最简单也是最重要的价值投资理念。

　　记者:中国有很多粉丝想要向您学习,您觉得对于普通人来说如果要复制您的投资模式可行吗？

　　巴菲特:我认为他们可以复制这个综合的理念。我是向一个名叫BEN GRAHAM的人学习的。我阅读他告诉我的"智慧的投资者"这本书,这是一本非常好的数。我认为对于投资来说,最主要的是不要老是盯着价格升了还是跌了,就是围着价格转,而是要看待它是一桩生意。如果你了解这单交易,你觉得你是为这个生意付出本钱,那么你就应该买这支股票。如果你不觉得这个生意好,那么就不要买。别人告诉你这只股票到底要升还是跌都不算数。就像购买一间农场、购买一桩公寓、一棟房子或是其它别的东西,你要了解的是这个资产,整个生意,然后决定你是不是值得花这笔钱,如果你觉得不值,那就算了。

记者:个体投资人除了购买股票之外,还应做些什么？

　　巴菲特:你要做的最好的事情就是对你自己进行投资。如果你提高你的才能,就能发生很大的变化。当我和学生们谈话时,对着年轻人,我总是鼓励他们投资自身的技能。如果他们能够学到更多,能更好地沟通,不管今后如何,没有人能拿从你身上拿走这些本领,通货膨胀也不能,没有人能!你会有一个更好的资本,所以最好的投资就是你用尽全部解数对自己做投资。

　　那么,在这位投资大师的眼里,一个出色的投资者,需要具备什么样的素质呢

　　巴菲特:我觉得可以学习分析一个公司,还有一些潜质素质 ,两者都重要要,有些人在某方面有天赋,但是你还是可以学习很多东西的、你必须控制你的情绪,如果你是一个情绪化的投资者一定是失败的投资者.

　　对于追随自己的投资者们,巴菲特非常愿意分享的他的投资理念,但是他也希望通过我们的电视节目,告诉所有的投资者,不要盲从任何人,包括他本人。

　　巴菲特:要有逻辑性的思考,这对于别人也是同样的道理。所以我并不在意别人如何评价投资的,我只关心交易本身,我尝试去了解,我尝试去思考这单交易在10到20年后会什么样子,以及它的预期,如果我觉得不错,并且价格也有吸引力,我就会购买它。

　　记者:您一买什么股票,股价就会飙升,我们在您投资中石油和比亚迪时都看到了这种狂热,你自己怎么看待您的这种影响力？

　　巴菲特:我只是买我认为在一段时期会升值的股票,如果没有人知道我们买的是什么,那对我来说就不错。我并不担心我本人对股市有影响,没有人会因为我们买哪知股票而去跟风买哪只股票,他们应该选择它们认为有良好投资价值的股票。

　　记者:但是您的确对股市的影响力太大了。

　　巴菲特:我希望我没有这样的影响力。

　　在这次与巴菲特先生见面,交流的过程中,记者都能感受到巴菲特先生对于中国信心和热情,在会见中国投资者代表,东方证券副总裁杨玉成时,巴菲特先生还特别地表示,他将于九月份和好友比尔盖茨一起访问中国,希望再次感受中国的勃勃生机。

　　巴菲特:但我打赌,中国经济在未来十年、二十年都会很好,我对美国经济的观点也一样,我认为中国经济的增长会更快,因为它的起点相对较低,但我认为会有很多好事情将在中国发生。

　　半小时观察:

　　市面上关于巴菲特的书多的可以装满一个书架,大家都在力图破解这位股神的财富神话。但正像巴菲特自己告诉我们的那样,他所谓的投资秘诀就是要用自己的眼光,去发掘资本市场真实的价值,尤其是分析一个企业和行业未来长期的发展前景。巴菲特是这么说的,也是这么做的,纵观他几十年来的投资组合,从早期的华盛顿邮报、可口可乐到通用动力以petrochina,重心几乎都放在人人皆知的蓝筹股上,并没有剑走偏锋的传奇。人人都想成为巴菲特第二,但我们需要学习的远不止是他如何选股？如何买卖？还有他如何看待起起落落的世界。关于他的成功秘诀可能他儿子彼特的一句话说的更简洁,巴菲特从来都没有受过外界的影响和诱惑,只是在不停地阅读和思考。

波动不是风险

作者：马克·塞勒尔

（对冲基金Sellers Capital Fund创始人，曾在晨星担任首席股权战略师，本文为其08年在哈佛所做演讲）

 

    我即将告诉你们的是：我不是来教你们怎样成为一个伟大投资者的。相反，我是来告诉你们，为何你们中只有极少人敢奢望成为这样的人。如果你花了足够的时间去 研究查理·芒格、沃伦·巴菲特、布鲁 斯·博克维茨、比尔·米勒、埃迪·兰伯 特和比尔·阿克曼等投资界巨子，你们就会明白我是什么意思。

 

    我知道这里的每一个人都有超越常人的智力，并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的 人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如 2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人 口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。你们会 比一般投资者拥有更多优势，但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。

 

    其原因是，你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

 

    我知道有人会不同意这个观点，我也无意冒犯在座诸位。我不是指着某个人说："你几乎没有机会变得伟大了。" 这个房间中可能会出现一两个能在职业生涯中实现20%复合回报率的人，但在不了解你们的情况下很难提前断言那会是谁。

 

    往好的方面讲，虽然你们中的大多数人都无法在职业生涯中达到20%的复合回报率，但你们依然会比普通投资者做得好，因为你们是哈佛的MBA。一个人能学会 如何成为一般级别之上的投资者。如果你们聪明、勤奋又受过教育，就能做得足够好，在投资界保住一份高薪的好工作。不用成为伟大投资者，你们也可以赚取百万 美元。通过一年的努力工作、高智商和努力钻研，你就可以学会在某几个点上超越平均水平。因此无须为我今天说的话而沮丧，即使不是巴菲特，你们也将会有一份 真正成功且收入不菲的职业。

 

    但是你们不 可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少 年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前，你可能有能力超过其他投资者，也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点，读完每一本关于投 资的书不会，多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者，那些只是必要条件，但还远远不够，因为它们都能被竞争对手复制。

 

    作个类比，想想企业界的各种竞争策略吧。我相信你们在这里已经上过或者将要上战略课程。你们或许会研习迈克尔·波特的文章和书籍，这是我在进商学院之前就 自学过的。我从他的书里受益匪浅，在分析公司时仍然总会用到这些知识。

 

    现在，作为公司的CEO，什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争？如何找到合适的点来建立起广泛的巴菲特所说的"经济护城河"（economic moat）？

 

    如果技术是你唯一的优势，那么它并不是建立"护城河"的资源，因为它是可以、而且最终总是会被复制的。这种情况下，你最好的希望是被收购或者上市，在投资 者认识到你并没有可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的，像一个好的管理团队、一场鼓动人心的广告行动，或是一股高热度的 流行趋势。这些东西制造的优势都是暂时的，但它们与时俱变，而且能被竞争者复制。

 

    经济护城河"是一种结构性（structural）的优势，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一个员工身上，即使每个人都多少知道西南航 空做的是什么，却没有别人能复制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制，那就是一种结构性的优势，就是一 条"护城河"。

 

    在我看来，实际只有4种难以复制且能持久的"经济护城河"。一种是规模经济，沃尔玛、宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应，如eBay、万事达、 维萨或美国运通。第三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移 成本，薪资处理服务公司沛齐（Paychex）和微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。

 

    就像公司要么建立一条"护城河"，要么就忍受平庸，投资者也需要一些超越竞争者的优势，否则他就沦为平庸。

 

    现在有8000多家对冲基金和1万家共同基金，每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股票市场。你们如何比这些人更有优势？"护城河"由何而来？

 

    首先，大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立"护城河"的资源。任何人都会读书。阅读自然无比重要，但不会赋 予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面。投资界的人都有大量阅读的习惯，有的人阅读量更是超群，但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正相关关 系，你的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，读太多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而 倾泻的所有废话。

 

    另外，任凭你是顶尖学校的MBA，或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证书等等数十种可能得 到的学位和证书，都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你教成这样的人，西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的 是，MBA是学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过MBA的学习极大地减少前进道路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水，即使你离成 为伟大投资者越来越远。你不可能花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起"护城河"，只是让你更容易获得进入这场赌局的邀请而 已。

 

    经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要，但并不是获得竞争优势的资源，它仅仅是另一张必 需的入场券。经验积累到某一点后，其价值就开始收益递减。如果不是这样，那么60岁、70岁和80岁就应该 是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的，但到了一定时候，它就不再有更多帮 助。它不是投资者的经济"护城河"。查理·芒格说过，你们可以辨别出谁能正确地"理解"，有时那会是一个几乎没有投资经验的人。

 

    因此什么是投资者必备的竞争优势呢？就像一个公司或者 一个行业，投资者的"护城河"也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关，而心理因素是深植在你的脑子里的，是你的一部分，即使你阅读大量相关书籍也无 法改变。

 

    我认为，至少有7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事 实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。

 

    第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的 能力。每个人都认为自己能做到这一点，但是当1987年10月19日这天到来的时候（历史上著名的"黑色星期 一"），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年（次年即是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担 心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有MBA学位和高智商，读过很多书。到1999年底，这些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离 赌台，其原因正是巴菲特所说的"制度性强制力"（institutional imperative）。

 

    第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦 半醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常 在个人生活上会陷入困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。不幸的是，你 们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ Fairholme Funds的创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。

 

    第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而 出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来形容他们的词就是"压抑" （repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它，毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复 犯错也是很难避免的。

 

    第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的 国际四大对冲基金之一，1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙的风险分析模型，却没能发现事后看来 显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句："嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？"这种能力在人类中的常见 度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我 看到这个错误在投资界一再上演。

 

    第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。巴 菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人 物，标题是"沃伦，你哪儿出错了？"当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对 他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式（Kelly Formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放2%。从数学上来说，运用凯利公 式，把2%的投资放在一支股票上，相当于赌它只有51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年 薪，只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性？简直是有病。

 

    第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。在商学院，我曾 经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半 大脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导 的人，你很可能讨厌数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。 作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理 团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好 的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。 如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。

 

    最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。这 对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至 很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短 期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了 宝，就得赔钱。而相 对短时期内的上下波动并不等于损失，因此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种 方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思考的能力。

 

    我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建 立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下 去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能。

段永平:唯一能��定的是你肯定��犯错

49岁的段永平平时的重要"工作"之一就是"玩游戏"。这让他的孩子始终不解的是："为什么爸爸玩就是工作，而我就是玩游戏？"作为一名成功的投资 大家，段永平也曾遭遇过"滑铁卢"，在本不应该犯的错误上栽了跟头。对普通大众投资者，他表示"唯一能确定的是你肯定要犯错"。而解决的办法是："发现错 了马上改，不管多大的代价都是最小的代价。"

　　最大的失败

　　"段迷"：人人都知道你的成功，能否谈谈您投资失败的案例？

　　段永平：我买过一只航空股，叫FRNT，亏了很多钱(之前有过一只航空股赚过很多钱)。这家公司现金流很好，就是有点太小，结果2008年被信 用卡公司突然要全额现金(因为有4家别的小航空公司突然破产)。当时如果CEO想办法给对方现金的话(可以卖些飞机和其他资产)，其实也能过关。结果这个 CEO突然宣布进破产法庭，最后该给人的钱还是给了，把公司真搞破产了。

　　当时买这家公司时，主要是觉得油价太贵了，一定会掉下来。石油价格一掉，航空公司最先受益。结果都对了，油价也确实掉下来了，这家公司也确实后 来赚了很多钱，但我们却亏掉了。我这里犯的还是做了自己其实不明白的事。比较遗憾的是，之前巴菲特已经告诉我小心航空公司。这家公司破产后我真正想通了巴 菲特是什么意思，所以以后不会再轻易碰航空公司了。

　　航空股的问题是消费者眼里航空公司没有差异化，所以消费者会趋向于只关心价格，最后的结果就是航空公司长期无法赚钱。

　　另外亏钱的投资有好几次，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚蠢，就是跑去做空百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很厉害。开始 还是想小玩玩，后来又不服输，最后被架空而投降，所有账号加起来亏了很多钱，大概有1.5亿到2亿美金，其中有个账号到现在都翻不了身。最可惜的是，这次 错误把现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大。而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴菲特叫我不要做空之后，现在知道什么叫"不听老人言"的后果了！老巴的教 导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。

　　估值：模糊的正确

　　"段迷"：比如一个公司有净资产100亿元，每年能赚10亿元，这个公司大概值多少钱？

　　段永平：大概就是你存多少的钱M能拿到10亿元的利息(长期国债利息)，再把M打6折。

　　比如：如果我买200亿长期国债的收入有10亿元/年，我会花200亿元去买个年利10亿元的公司吗？国债是risk free(无风险)的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的安全边际的来源吧。

　　我个人觉得，如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资，还是不投的好。我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的 便宜就不够便宜了。

　　芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我也没真正用过计算器做估值。我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析 才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。

　　一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上。

　　正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。

　　当然，确实也有一些摁摁计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，我买的万科。但这种情况往往是一些特例。

　　我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到3500亿元至3600多亿元时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持 续赚300多亿元是件很困难的事。你花3000多亿元去赚不到100亿元的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用 同样的钱买回更多的股份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些，持有的时间长一点。

　　巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公 司市场往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一 卖就可能要交很高的税，不合算。

　　另外，100元的东西，如果98元卖给你，你不一定合算，除非你马上倒手一下。对投资，只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，一定是认为 在买这家公司，你可能拿在手里10年，甚至20年。

　　"段迷"：DCF是估值的一种好方法吗？

　　段永平：我非常同意DCF(生命周期的总现金流折现)是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是"买股票就是买公司"的意思，不过是量化了。

　　老巴的东西真的很简单：就是"买股票就是买公司"，别的所有的东西都是诠释或衍生，可看可不看。老巴对我说过，他什么都做过。我也一样，做过 空，借过margin，买过不懂的东西等等。

　　个人认为投资没有形式上的高低，只有懂的程度的差异。如果我能预见到一个公司有高成长，我当然愿意投。我从来都很愿意投高成长的公司——如果我 能确认它会是高成长的。

　　当你学价值投资学到不会了，就说明有进步了。本来投资目标就该是很少的。我目前除了投资上市公司外，像风投等都暂未考虑。

　　实话实说

　　"段迷"：你是怎样走上价值投资之路的？

　　段永平：搬到美国后没事干逼的。

　　"段迷"：平时跟巴菲特有没有联系？

　　段永平：没有。也不知道找他干嘛。

　　"段迷"：对标普500指数今年有什么看法?看涨or看跌?

　　段永平：长期看涨，今年不知道。

　　"段迷"：你是最接近巴菲特的人……现在A股已盘了8个月了，而美股是不断创新高，你估计获利也成倍了吧，现在是买还是卖，还是趴下不动为好？

　　段永平：A股不知道。美股也不知道。但我知道我的股票都还不到卖的时候。

什么都不做，一直等到你看到钱就在那里摆着

当罗杰斯路过拉斯维加斯时，他强调自己从不赌博："我不会拿自己的钱去冒险的，永 远都不会。成功的投资家的做事方法通常就是什么都不做，一直等到你看到钱就在那里摆着，就在墙角那里，你唯一要做的事情就是走过去把钱拾起来。这就是投资 之道。你要耐心等待，一直等到你看到，或者发现，或者碰到，或者通过研究，发掘了你觉得稳如探囊取物的东西。获取这个东西不需要冒太多的风险。在你下单购 买之前，你一定要肯定自己买的东西价格低廉，或者你看到积极的变化即将来临。换句话说，在极其偶然的情况下，你才下单购买，人生中看到钱就躺在那里的机会 是绝对不会太多的。"

   "很多人在股票市场里犯的一个错误就是：买了某种股票，看它往上涨，自以为自己聪明能干。他们觉得买卖股票容易得很。他们赚进了很多钱，立即开始寻找其他 可买的东西。其实这个时候他们应该什么都不干。自信心会导致骄傲，最终导致狂妄自大。其实此时你真的应该把钱存进银行，到海滩去玩上一段时间，直到自己冷 静下来。因为好机会本来就不多，更不会接踵而来。但是，你并不需要很多好机会，如果你不犯太多错误的话。"