Buffet - if unemployment picks up significantly

http://www.cnbc.com/id/22252384/

Warren Buffett became one of the wealthiest people in the world by making predictions and putting money behind those predictions. Every time he buys a stock or a business or some other investment, he's forecasting the future.
Judging by the incredible returns of his holding company Berkshire Hathaway, Buffett and his colleagues are very good at making those predictions.
Of course, it helps when you can give your predictions plenty of time to come true. That's one reason Buffett's favorite holding period for investments in "outstanding businesses with outstanding managements" is "forever." After all, "We don't get paid for activity, just for being right. As to how long we'll wait, we'll wait indefinitely."
With that in mind, here are Warren Buffett Watch's "Eight for '08" .. and beyond.
1. Recessions can't be avoided forever. In the last few days, Buffett told our Becky Quick that if unemployment picks up significantly, the "dominoes" will fall and the U.S. economy will fall into recession in 2008. He's not sure, however, that unemployment will go up next year. In fact, he's surprised that all the weakness we're seeing in housing hasn't affected the jobs market ... yet. Here's what he is sure about: "It is the nature of capitalism to periodically have recessions. People overshoot." (He told Becky she's young enough to expect to see 6 or 7 or them.)
2. We'll survive future recessions just as we've survived past problems. As Buffett told us in August, "We've got a wonderful economy... There's never been anything like that in the history of the world. We live seven times better than the people did a century ago on average... We've had problems all along. If you look at the last century, we had that Great Depression and World War Two, we had the Cold War, we had the atomic bomb, but the country does well."
3. Recessions will create opportunities. "I made by far the best buys I've ever made in my lifetime in 1974. And that was a time of great pessimism and the oil shock and stagflation and all those sort of things. But stocks were cheap."
4. All stocks won't be cheap. Like Ted Williams waiting for the right pitch, a successful investor waits for the right stock at the right price, and it doesn't happen every day. "What’s nice about investing is you don’t have to swing at pitches. You can watch pitches come in one inch above or one inch below your navel, and you don’t have to swing. No umpire is going to call you out." You get in trouble, Buffett says, when you listen to the crowd chanting "Swing, batter, swing!"
5. The crowd will make mistakes. Buffett cites this piece of advice from his mentor Benjamin Graham: "You’re neither right nor wrong because other people agree with you. You’re right because your facts are right and your reasoning is right—and that’s the only thing that makes you right. And if your facts and reasoning are right, you don’t have to worry about anybody else."
6. Investors will mistakenly think falling stock prices are bad. "If they reduce the price of hamburgers at McDonald's today I feel terrific. Now I don't go back and think, gee, I paid a little more yesterday. I think I'm going to be buying them cheaper today. Anything you're going to be buying in the future, you want to have get cheaper."
Walt Disney (1950)
Cinderella rushes for the exit as midnight approaches
7. Good times will prompt bad decisions. In his 2000 Letter to Berkshire shareholders, Buffett compared the crowd that buys big when prices are high to Cinderella at the ball. "They know that overstaying the festivities - that is, continuing to speculate in companies that have gigantic valuations relative to the cash they are likely to generate in the future - will eventually bring on pumpkins and mice. But they nevertheless hate to miss a single minute of what is one helluva party. Therefore, the giddy participants all plan to leave just seconds before midnight. There’s a problem, though: They are dancing in a room in which the clocks have no hands."
8. There will be more dancing at another wild party followed by another painful hangover. Looking back at the Internet bubble, Buffett is quoted as saying, "The world went mad. What we learn from history is that people don’t learn from history."

A 股可预测

无论用哪一个指标衡量，华夏大盘精选(行情,净值,基金吧)基金都名副其实地位列投资者心目中的“好基金”之选。即使在近两个月，银行、地产、资源股等基金重仓股轮番暴跌的行情中，华夏大盘精选仍然稳居净值增长第一，跌幅只有1.8%，其今年以来的净值增长率已经超过200%。
　　作为华夏大盘精选的基金经理，能做到业绩翻番，在王亚伟看来，无非就是有一个明确的投资目标——既要追求绝对的收益，又要追求超越指数，还要追求战胜同业。
　　“在我看来，三个目标里面，实现绝对收益是最重要的，也是一个大前提。实现了这个目标，才谈得上其他的目标。”王亚伟说。
　　冷门股票获利多
　　“如果能超越指数，基本上也能战胜同业的平均水平。这需要基金经理花一定时间，在选股上下工夫，配置战胜指数的个股。”
　　在今年第一季度巨幅震荡的行情中，很多基金都没有跑赢大盘。但是，华夏大盘精选以60.91%的回报率位于榜首。而且，其旗下重仓股都很“特立独行”：有四家集中于煤炭采选业、有色金属冶炼及压延加工业以及石油加工，其他则分属旅游、仓储、锅炉及原动机制造业等不同行业。而当时，基金重仓股大多还集中在热门的金融股、地产股以及钢铁股。
　　年末这一轮持续两个月的下跌行情，考验的就是基金的抗跌性。这一点，华夏大盘精选同样也表现突出，跌幅只有1.8%。跌幅小的原因是王亚伟早在三季度之前就已经提前调仓，并降低股票仓位至六成，而且，其重仓股绝没有其他基金的重仓股，而是北大荒(600598行情,股吧)(600598)、峨眉山A(000888)、长春经开(600215行情,股吧)(600215)等相对偏冷的股票。
　　当时，王亚伟就意识到，在扣除投资收益后，上市公司的业绩增长并不足以支撑目前市场整体的高估值水平，同时，美国次级债危机的爆发也增加了未来世界经济增长的不确定性。
　　王亚伟解释说，投资像扑点球一样，事先你根本没有办法预测你应该扑向哪边。没经验的守门员只能靠赌，这次扑左边，下次扑右边，或许有蒙对的一次。有经验的守门员会事先做一些功课，他会了解不同的对手罚点球的时候有什么特点，有什么偏好，他会在对手跑动的过程中全神贯注地观察，在出脚的一瞬间，根据自己的经验做出判断。所以，“成功的几率会大大增加。”
　　不买“好股票”
　　与很多偏股型基金一样，华夏大盘精选遵行的是“自下而上的选股”策略。既然同出一宗，王亚伟究竟是如何做到超越指数呢？
　　据王亚伟透露，其中一个行之有效的方法是，“我会把同行业里面最重仓的股票，列入我的限制或者是禁止买入名单里面。”他解释说，把招商银行(600036行情,股吧)(600036)和万科A(000002)列入限制或者是禁止买入的股票池，并不是说不看好它们，而是强迫自己去挑选比招行和万科更值得买的股票。不管挑出来的股票是长期比它们好，还是说阶段性地比它们好都可以。
　　“那些基金重仓股票仍然在我的股票池里，随时都可以买，只是我约束自己，尽量不去买他们。”
　　今年以来，万科的涨幅是189%，招行仅为130%，而华夏大盘精选则超过了200%。这就意味着，如果从年初一直重仓招商银行和万科，到现在肯定会对的华夏大盘精选的业绩造成拖累。
　　王亚伟说：“不管是什么股票，我觉得只要它成了全行业最看好，最重仓的股票，我都会考虑把它列入我限制买入的名单，以此对自己提出更高的要求。”
　　“华夏的做法是降低了持仓的集中度，以分散个股分化导致的非系统性风险。”某基金公司投资总监分析大盘精选较为成功的经验时表示。“不过，这种做法适合牛市，不适合熊市，熊市大家一定是抱团才能取暖。”该人士表示。
　　作为华夏基金投资决策委员会主席，王亚伟从来不对股市涨跌做预测，“宏观经济的不确定性导致做市场预测很难准确无误。如果我们能跳出宏观分析的框架，站在一个更宏观的角度去分析问题，我相信世界经济会继续保持增长，尤其是中国经济。”
　　“我会尽可能做好各种准备，在机会来临的时候，能够尽可能地做出及时、有效地扑救。”王亚伟说。

中国市场是可以预测的
明君（《红周刊》副主编）：目前际市场面临着很多不稳定因素，次级债、原油涨价、美元贬值等。您何看待明年的国际金融市场？
帝纳波利：也许你们并没有深刻地认识到美国目前所面临的危机有多么严重。一年半前，在美国房地产市场最高峰的时候，我卖掉了几处房产，其中有一处接手的买家根本没有资格获得贷款，但最后还是成交了。这虽然只是一个个案，但同样的事情正一波波扩散开来，影响范围越来越广。银行以前靠把这些不合规的贷款与一些资质良好的贷款打包出售，挣了不少钱。但这种做法就如同把阴沟的水掺进美味的中国汤里一样，如今你很难把它再还原成汤。
次级债是一个长期性的问题，需要花很长的时间去解决。美联储和各国的央行更倾向于让通货膨胀加剧一些， 而不是勒紧现有的金融市场。所以，如果市场向上攀升，每攀升一下， 都会遇到像我这样专业的投资交易人去打压、抛空，因为市场上升的风险太高了。增加通货膨胀率和货币供应量， 对于真正实物的资产来说，美元会贬值很多。 从股票市场来讲， 我认为指数会在比较大的区间来回波动， 而商品期货市场则会有比较强劲的增长。
现在美国市场的情景与 1972年和1980年间的情形非常相似。 那时道·琼斯指数震荡区间非常大，现在我预计美国市场今后一段时间内也将呈大箱体整理，道指可能会在14000点到10000点间震荡。
你们可以查一下 1972～1980 年间美国证券市场的情况， 再看看商品期货市场对应的价格走势。那时，商品期货市场处于牛市。 我从 1967年开始全职投入交易，在 1972～1975年的商品期货牛市中赚到了第一桶金。 早在 2002 年，当时黄金的价格才 200 多美元， 我已预见到今后几年它的价格会翻番， 且会达到 730美元，后来果然如此。我现在预测未来黄金价格会达到 1026 美元，而这可能仅仅只是开始。
明君：2008年中国的经济可能面临一些变化， 最主要的就是中国政府计划实行从紧的货币政策，让市场非常担心。您如何看待明年的中国市场？
帝纳波利：相对于西方市场，中国股市更强劲，也许它不会受到那么大的影响。迄今为止中国股票市场的形态都非常完美。 就交易来说，我们希望市场是能够预测的。到目前为止我仅仅是做了有限的研究，但发现中国的股市行为是可以比较准确地去预测的，而非没有规律。它有一些比较独特的、危险的地方，这一点我会在12月23日的演讲中提出来。
市场就像人一样，需要休息，如果不吃不喝不睡，时间长了就会发疯、发狂。当市场直上直落的时候是不可预测的。现在中国市场的盘整可能还将持续一段时间，从基本面来讲，中国市场还是非常强劲的。
我在1967年开始进行交易的时候只有600美元， 通过交易在两年内，600美元变成了3万美元。 尽管比较成功，但是从资金管理的角度来讲还是犯了很大错误。那时我很年轻，很冒进，根本没有考虑到风险，结果没过多久盈利就折损了一半。这时我意识到我的做法是错误的。于是我关闭了账户，离开了市场。 我想如果当时继续留在场内，可能所有的钱都会输掉了。前段时间中国的市场情况就是越冒进越受到奖励。以我现在的年纪和经验，我要告诫大家不要太冒进，风险太大了。
1980年时美国的利率涨到20％，和我一起交易的6个好朋友里有4个人破产了，另外1人1年后也破产了，只有我赚钱了。因为我注意风险，并且对资金进行了管理。资金就像企业的员工一样，如果你让他们工作的时间太长，他受不了就会离开。
永远不要认为自己是最聪明的
江涛（《红周刊》副主编）：我们最近做了一个读者调查（参见上期“头条文章），发现我们的读者中有4年以上投资经验的股民约占 60％以上。请问作为一名有 40 年经验的交易者，您对他们有何忠告？ 您认为在交易里面最重要的事情是什么？
帝纳波利：永远不要认为自己是最聪明的。 我父亲也是一个交易者，他曾对我说：“永远记住，和你打交道的另外一个人总是比你聪明。 ”特别是当你赚了很多钱的时候，更要牢记这一点。在我的交易室里面，有一幅标语在墙上贴了 20 多年，上面写的是：耻辱和失败只有一步之遥。
中国市场和其他市场是不同的，它属于新兴市场，我更喜欢称它为不成熟的市场。之所以这么说，是因为它的行为模式和世界其他市场的行为模式有不同的地方。 在不成熟的市场中交易，交易者会养成一些不好的习惯。 因为即使犯了错误，但照样可以挣钱。哪怕你是借钱来投资，不管要付多少利息，反正市场都会还给你，这是非常糟糕的事情，因为一夜之间损失一半的可能还是会发生在你的身上。
我敢说，尽管中国的市场非常强劲，但还是有人会输得很惨。 1986年我在一次讲座中，用帝纳波利点位法对道·琼斯指数进行了预测，认为它可能将发生在一天内下挫 500 点的事儿，很多听众都觉得这是不可能的事。但7个月后确实发生了。 市场有其自身的结构和规律，如果某些事件触发的话，它会形成连锁效应。如果不注意风险控制的话，就有可能受到伤害。
交易者必须有扣动扳机的能力
张越（《红周刊》主笔）：我知道您和戴若·顾比（《红周刊》第二届国际投资大师讲坛坛主）是好朋友。顾比是确认型的交易方法，而您是预测型的交易方法。确认型交易方法的收益率会低于预测型，但它的风险会小于预测型，不知道您是不是也这样理解？
帝纳波利：是的，我和顾比是非常好的朋友。实际上，帝纳波利点位法是我所知道的风险最低的一种方法。用这种方法，你也可以做非常激进的交易，但总的来说这种方法的风险是比较低的。 我的方法是预测型的， 在市场行为之前就给出了具体的点位。 但要花很长的时间才能真正掌握这种方法。
张越：我学习技术分析用了 12年的时间， 把青春都献给了技术分析。刚开始进入市场的时候觉得明白了很多道理，但后来才发现自己知道的其实有限。
帝纳波利：我也是如此。也许你会和我有相同的发现，学习的东西中有 90％是毫无用处的。 最主要的是， 你得知道如何甄别哪些是有用的。事实上，我创建的领先指标不是帝纳波利点位，而是 1981 年研究出来的随机摆动预测指标。 当时这种发现是非常神奇的， 可以在市场还没有发生以前， 就可以知道市场的阻力支撑在什么地方，可以告诉交易者在什么时候离场。
张越：传统技术分析方法如波浪理论和江恩理论等在使用时，都会有不精确的时候，那时一个错误也许就会致命。 您的理论与这些经典理论的区别在哪儿？
帝纳波利：我的方法和它们之间没有关系。 你们现在都很年轻，对于怎么样交易，也许会有很多错误的观念。 就像谈恋爱一样，在书本上读到的爱与被爱，和真正的恋爱其实是两回事。 我多次强调“少就是多”，作为交易者必须有扣动扳机的能力，如果你同时观察太多的指标，就没有办法扣动扳机进行交易了。
张越：问一个尖锐的问题。我身边有很多很优秀的技术分析者，他们都实现过把 600 元变成 3 万元，但我们从来没遇到过一个技术分析者可以把 6 亿元变成 600 亿元。 为什么《福布斯》富豪榜上从来没出现过技术交易大师的名字？
帝纳波利：人生的意义不是为了赚最多的钱， 而是对自己有意义（老帝思考许久，耸耸肩，双手一摊回答说）。我还是试图回答你的问题。实际上，这就像是一大群蚂蚁，一头大象走过来了，这时如果有哪只蚂蚁跑掉了，没有被踩死，这纯粹是它有好的运气，而不是它有多聪明。赚很多钱的人有时候也纯粹是机遇和运气，我没有办法教你和运气有关的事情。
这里有一个比较重要的就是我们大家都有心理上的这种障碍就像玻璃天花板一然你看不见，但是它确实就在让你很难突破。从交易者的角讲， 心理上的障碍妨碍他们赚的钱， 而不是交易方法和手段碍。 生活的奥秘是快乐、幸福我的目标纯粹是赚钱的话， 我灵会受到损害。
张越：您选择把自己这么优秀的交易方法公开，与您的信仰和价值取向有关。但中国有一句老话，“人多的地方没有风景”。 当大家都集中去看一个指标和方法的时候，那么这个方法就会失效。您如何避免这一点？
帝纳波利：你这种想法是对的，特别是对于那种非判断性的方法，比如机械交易系统，这种影响更大。
每个交易者的情况都不相同，对于风险的承受能力也是不一样的。每个人会根据自己的方式来应用我的方法，不同的交易者也在不同周期进行交易。每个人对交易方法的掌握和理解是不一样的。在交易的时候，进场点、离场点可能都有所不同。在我的书里以不同性格的人物来解释这种交易方法。 即使三种性格的人用同样的方法，实际上他们交易的处理方式也是完全不一样的。 如果这些方法被所有人知道的话， 可能会受到影响，但这种影响是有限的。
林鹰（《红周刊》编辑部主任）：在表达对您的欢迎之前，可能先要责备一下您在过去一年的忙碌。如果您早一点来到中国的话，也许我们的读者会避免很多损失。如您所说，中国是一个不成熟的市场， 也许和人生一样，它会成熟得太晚却老得太快。 您的方法过去成功地运用于成熟市场，现在您将面临一个不成熟市场，您会根据不同的市场来修正您的方法吗？
帝纳波利：非常有意思的问题。如果我来市场进行交易的话，可能需要做某些调整。但除非你已经非常透彻地掌握了我的这种方法，否则我不建议做任何调整。大家面对的最大问题都是怎么样意识到风险和管理风险。我的方法会教你在什么地方获利了结，这是非常重要的。在成熟的市场里更需要这样做，因为成熟市场经常是波动的。 在过去的6个月里，美国市场波动也很厉害，但我的方法的准确性难以置信地高。
从我的观点来讲，交易就像生活一样， 不可避免会经历磨难和痛苦。 如果我早一点来中国的话，惟一的优点就是，现在中国的交易者会意识到当时我的说法是对的，但那又怎样呢？ 他们还会经历痛苦，不一定可以避免。实际上大多数人都需要经历这种磨难，才能真正学到东西。
马曼然（《红周刊》记者）：我是您的“粉丝”，请问帝纳波利点位交易法与传统的斐波纳契分析法有何区别？
帝纳波利：第一是精确性。帝纳波利点位交易法比传统的斐波纳契分析精确很多。 帝纳波利点位删除了很多斐波纳契分析里面不重要的点位，只留下最重要的；第二是清晰性。 你可以非常精确地看到应该在什么地方进场，什么地方离场。清晰性使你具备反击的能力，对于很多交易来说，扣动扳机，真正决定进场做交易是很困难的。
如果你真正掌握了这种方法，你就会对它有很强的信心。期货交易大都是短线的，我会随时关注这些短线交易，但是它和长线的股票投资不同，长线股票交易多采用用月线图或者周线图。我进行分析后只需下单，剩下的就不用管了。因为这种方法的清晰性和准确性，使我可以能够这样做。如果只是用传统的斐波纳契分析方法，我不可能这样做。 我还想告诉中国投资者，不要着急一下子赚几千万元，要慢慢来.

基金经理对地产股的反应

37日惊魂日记：基金经理抱团遭遇“地产股灾”

2007年12月22日12:44 来源：作者：卢远香 龙飞 李辉

　　12月20日晚，加息悬念终于落定，21日，地产指数走势乏力，显示政策忧虑并未消散。

　　"减持地产股已经不是秘密，机构博弈的是谁抛得早。有些是顺应市场不得不减持；坚守的人其实短期也不看好，只是他们拿的地产股太多了，出不来。"深圳一位从公募转投到私募业的老总道出了基金对地产股的分歧玄机。

　　11月1日，A股市场地产指数创下历史新高的3316.16点，随后开始大幅回调。从即时起至12月21日的37个交易日，对那些重仓持有地产股的基金经理来说，可能是今年最难挨的日子。尽管此前声称坚定看好地产股，但现实的业绩压力越来越大。Wind统计显示，在此期间，房地产板块指数累计下跌24.54%，最大跌幅32.27%。其中，保利地产 （600048）下跌33.43%，招商地产（000024）下跌45.09%，行业龙头万科A（000002）下跌27.1%，与此同时，上证综指下跌幅度仅为15.30%。一串枯燥的数字背后是一群基金经理痛苦的煎熬：抛弃还是留守，成为近期很多基金公司投研会上的主题。

　　"不得不顺应市场"

　　"我认为这轮调控对地产股明年的业绩不会有什么影响。但整个市场都认为地产股有问题，我不得不顺应市场趋势做一些减持，甚至在跌停板位置出了一些筹码。"向来稳健的基金经理李峰（化名）有点无奈地感叹。

　　10月中旬，李峰在30元附近抛掉香江控股 （600162），打算先观望一下地产股的走势。"那时正是十七大期间，因为担心有调控地产的政策出台，就先把地产股清掉了。"11月27日，李峰觉得有资产注入概念的华侨城A（000069）价值低估，于是在53元附近重仓介入。

　　12月12日，华侨城A单日下跌6.73%，但李峰的决心并没有动摇。"华侨城A并非纯地产公司，受宏观调控影响相对较小。最重要的是，这股票有足够的安全边际。"基于这个判断，李峰果断加仓买入华侨城A。

　　但在12月17日，李峰却不得不抛售大笔华侨城A。"我始终认为股票没问题，但整个市场都在抛，认为地产股短期不会有机会。"李峰说，这也是没办法的事，"业绩损失那么大，你不抛，对投资人很难交代。"

　　减持了大半地产股，业绩压力小了一些，但李峰还是觉得有点郁闷。"要抛地产股，早在10月份就该抛了。现在哪是抛的时候？应该趁机吸筹。"

　　李峰的遭遇在基金圈并非个案。邱智（化名）是某大型基金公司的基金经理，今年是他首次独立运作一只股票型基金。此前他是房地产行业的资深研究员，2006年刚刚成为一只百亿元基金的掌门人。

　　"12月17日是我任基金经理以来最沮丧的一天。在当天收市后的投研会里，我几乎跟所有人都干了一架。如果不是18日地产股稍有起色，恐怕我也要抛了。"邱智的压力从11月中旬就已经开始，他掌舵的基金持有近三成地产股，市值正在毫不留情地疯狂缩水。

　　"所有人都问我发生了什么事。没有什么大利空啊，只是对部分市场楼价下调短暂的恐慌，这是我给他们的答案。"邱智把自己可以找到的渠道都问了一遍，对自己的判断很肯定。"'应该很快就会过去。'我对自己说。我甚至还计划趁机吸纳。"

　　但是，原本预料"很快就会过去"的调整，却演变成一波更大的下挫。各种关于楼价"拐点出现"的报道不断涌现，"地产股面临重新估值"的研究报告一份接一份摆上桌面。

　　"我一直认为地产是国内最有前景的行业。以我这么多年的研究经验来看，所谓价值重估都是狗屁。"邱智有些激动。

　　12月14日，邱智继续加仓万科A，不料17日，万科A几乎跌停。"我开始怀疑自己的判断，虽然当天的投研会上我的声音比谁都大。但会后我看着投资总监那双似笑非笑的眼睛，还是说了一句'我有第二套策略'。"

　　"想抛也抛不了"

　　事实上，邱智不是一个人在战斗，在下跌市场中加仓买入地产股的基金经理大有人在。今年以来，深圳另一位资深基金经理李小宁（化名）多次笑言自己对银行、地产股一见钟情。年初万科A只有15元时，李小宁就将其列为第一重仓股。

　　11月7日，李小宁接受记者采访时说，万科A是他今年做得很漂亮的一只股票。"8月9日，我在35元的价位把它出了，当时觉得估值比较高了。但10月18日，市场都不看好万科A时，我又在30元时把它买回来了。"

　　11月7日，万科A涨了1.16％，收盘价36.5元，比李小宁的买入价上涨了21.6％。那天，李小宁自信地笑言已在为明年布局。"银行和地产依然是最爱。招商银行（600036）、深发展（000001）等银行股占了30％，保利地产、万科A和金地集团 （600383）等地产股占了20％。"

　　谁也没想到，从那以后，地产股开始踏上长达一个多月的调整之路，万科A最低下探至26.60元。"调整确实够厉害的，这一轮我们损失很大。"这是12月13日收盘后，李小宁对记者说的第一句话。

　　"房子卖不出去了，只能降价，连二手房销售也有了很多限制。短期来看，地产股负面的东西太多了。"与此前的自信相比，李小宁的语气难掩疲惫。但他随即表示，地产股大跌是市场反应过激的一种表现，是情绪的宣泄，就像是人难受了会大哭一场。"我相信地产股没问题。"

　　但言语中李小宁还是透露出自己面临的业绩压力。"本来我一点都不担心今年的业绩，但这轮调整下来，我估计要落到平均水平。这会让我很难堪。不过掉下来一点也好，明年我的业绩又跑到前面去了。"李小宁有点郁闷地自我解嘲。

　　"基金经理对地产股的分歧和他们的仓位配置有很大关系。"深圳一位近期从公募转为私募的老总透露，配置地产行业在10％左右的基金经理，普遍选择了抛售地产股。而对于配置地产行业占20％以上的同行来说，就只有选择在下跌中补仓。"留守的基金经理短期也不看好地产股，但他们拿的筹码太多，出不来。"

　　深圳另一位重仓地产股的基金经理何鸣（化名）印证了这位私募老总的说法："短期怎么回避？回避不了。我们拿着（基金净值）三成多的（地产）股票，就这成交量，想抛也抛不了多少。"

　　"股票要下跌，也没什么办法。跌个两三天已经差不多了，没什么大问题。看市场还是看长期，趁机先收集筹码吧。"何鸣补充了一句，"等大家都觉得忍受不了时，就是最低点了。" "万科看到20元"？

　　在基金经理们挣扎买卖背后，是机构对地产股估值的重大分歧。"虽然地产股跌了很多，但现在抛售都还是时候，万科A我们已经看到20元/股了。"上海一位基金经理直言，地产股的估值并不合理，前期涨得太多，加上没有预料到的政策性风险，地产行业有很多不明朗因素，地产股自然要重新估值。

　　这位基金经理解释，很多研究员对地产股的估值，是根据2008年的业绩预期做出的预测。但越收越紧的宏观调控政策，使地产行业的发展环境发生了变化，几乎每个人都认为明年地产行业的增长速度要远远低于此前的预期，估值自然得下移。

　　"说价值重估那是扯淡，简直是拍脑袋想出来的。"广州一位重仓地产股的基金经理言辞激烈，地产股的业绩受宏观调控的影响并不大，尽管广州、深圳的房价近期开始下调，但房价相比去年还是涨了60％。"我相信明年的房价肯定会比现在更高，只是增长的速度不会像今年这么快而已。"

　　而关于地产股的估值，上述基金经理亦有不一样的看法。"地产股已经很便宜了。从动态市盈率来看，地产股是除钢铁股之外最便宜的股票。"在他看来，地产股明年的高增长非常确定，且地产股的平均动态市盈率才20倍左右，这是他持股不动的原因。

　　"对2008年的业绩不会有什么影响，增长还是比较确定，但对2009年的业绩可能有比较大的影响。"深圳一位资深地产研究员认为，近期广州、深圳的房价有所下跌，以至于市场认为地产股的业绩会有很大影响。但事实上，一切仍然处于猜测阶段。

　　"地产股的估值什么时候合理，现在还不能给予一个定论。"深圳龙腾资产管理有限公司首席合伙人吴险峰认为，"近期招拍的地价和楼价都开始降价，地产股的NAV估值（净资产价值）自然也要相应下调。"

　　"但这主要还是看宏观环境的变化和市场的心态。"吴险峰补充说，如果楼价持续下跌，信贷维持紧缩，万科A也有可能跌到20元/股。但若抛售的基金都差不多了，那万科A预期自然就能企稳了。

　　"坦白说，目前市场我也看不明白。"富国基金副总经理陈继武表示，"各方对宏观经济走势的判断可能都出现了问题，未必看得准。整体上市公司业绩情况如何目前不好说，至少要等明年一季度才能比较明白。"

　　而"看不清楚，暂时先出来观望一下"，正是当下抛售地产股的基金经理的普遍心态。

　　链接

　　NAV估值

　　即净资产价值法，目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法，是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值（NAV）。具体来说，开发物业的净资产值，等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债；投资物业的净资产值，等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。

　　NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多"地产项目公司"尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV"崇拜"下的新生存模式：储备土地--做大市值--融资--再储备土地。

profit margin above 35%

Above are the companies with profit margin between 35-50%. Profit margins above 50% are 910, 995, 8263, 336, 1104.

小投入大产出,零库存,50%以上的毛利率趋升,婴儿的股本，巨人的品牌

水皮：你现在手上持续时间最长，大概有多长时间？
　　林园：最长的就是五粮液，一上市我就买。2003年进行大幅度加仓。很多人觉得这价位高，实际上这不是最终的风险，企业经营是最终的风险。这种优质赚钱机器的公司，我们能拥有就不错了。
　　李南：赚钱机器的标准是什么？
　　林园：每年不受任何因素的影响，它不断地盈利，不断地像印钞机一样把钱给你。
　　水皮：能够取得明确回报。有没有一些指标，你比如说市盈率也好，或者说净资产收益率也好，来衡量它就是一个赚钱机器？
　　林园：当然我们有自己的标准。我们投资股市，首先最重要的要点是什么？就是它的确定性。我首先一定要能算到它未来三年的账，比如说我今天买一只股票，那么它2007年、2008年、2009年每股盈利是多少，我要能算得到。
　　水皮：你这个话的境界，跟索罗斯差不多是一样的。索罗斯最害怕的就是不确定性。
　　李南：不确定性越大，不是收益越大吗？
　　林园：那不一定，确定性和收益没有直接的关系。确定性大，就能把股市上的风险化解掉。我所谓的确定性，也就是它盈利的确定性。如果你算不到，那你实际上在做赌博了。我认为按我的标准来说，95%以上的公司是算不到盈利的确定性的。
水皮：你是说95%的公司是充满着不确定性因素的？
　　林园：我不会去冒任何风险，我自己能掌握住任何我做的事。算账是通过我的调研、跟踪来进行的。
　　林园：我给我自己的要求，是必须长期做有钱人，我不可能再倒退。那么对我的资产，我就要有一个长期的打算。我今天要做的事，我预想到未来三年是一个什么结果？这里边就有个资产配置的问题。我会配置17%～20%的等同于现金的资产。
　　水皮：就是说你不指望它涨的。
　　林园：每年的分红也足够我吃喝了。
　　李南：现金流就是这么来的。
　　水皮：所以只有这样，你才能扛得住。你的股票配置里，等同于现金的配置是17%，那么其他的配置呢？比如说在股价上能比较快地反映出预期的，这一部分能够配置多少？或者不管现在估值高低，相对长期来讲肯定会涨的股票，又会配置多少？
　　林园：这个问题要分情况看，你不同的时期配置是不一样的。比如说熊市里边，我就要配确定性非常高的，比如说，一定要能算到18个月的，18个月后一定要涨的公司，我就满仓加透支。
　　李南：你无论什么时候都是满仓？
　　林园：全部都是满仓。
　　水皮：过去大熊市的两年中有一只股票涨10倍，叫苏宁电器，你有没有配置这个？
　　林园：我没有配置，熊市里面我就三只股票，五粮液、茅台和云南白药。这三只股票，它的毛利率不会变化，不会降价。这是熊市里的办法，到牛市里边方法就不一样了。牛市的特征就是持续上涨，根据牛市的不同时期，我的配置不一样。牛市里面什么股票最能涨？就是龙头股和优质的小盘股。那么我可能会把龙头和小盘股各占30%～40%，然后再加上一点现金配置。
李南：靠投资组合，去控制整个盘子的系统性风险。
　　林园：对。
　　水皮：这么说越来越像一个普通的股民了，越来越像长期被套牢的老股民了。但是他们的区别可能就在于套的品种不一样，结果肯定也不一样。
　　林园：对未来36个月内，我所投资的公司将要发生什么事，我是清楚的。我认为，三年后我的资产必上大台阶。为什么？我给企业算的账都是三年。那么怎么才能上大台阶，一定是你重仓的股票能够涨10倍，甚至20倍的。
　　李南：就是说三年之内涨10倍到20倍的股票，才能让你的资产上大台阶，要找这样的股票？
　　林园：对。
　　水皮：这是理想，一般人做不到的，我相信对林园来说也是一个目标。
　　林园：不是目标，我每三年一定都是上大台阶。三年什么股票最能涨？能涨10、20倍的股票，我已经给它画了像圈起来了。
　　水皮：哪些领域的公司？从基本面上来讲，或者从宏观面上来讲。
　　林园：基本面最能涨的，一定就是小投入大产出的，它一定是零库存，它目前又是全世界做得领先的企业，甚至是行业老大。它是“婴儿的股本，巨人的品牌”。品牌能保证盈利的确定性。
　　水皮：小型巨人企业，又带有垄断行业地位，是吧？
　　林园：对，它现在的盈利还很小，或者销售额还很小，但是它的这个势头已经出来了，我们指望着它的高速增长期。
　水皮：我特别想知道，未来三年宏观面上，你觉得确定要发生的，我们一般人还不知道的事情有哪些？
　　林园：这个猜谜语的事我说不准，但是总的趋势是看好的。所以我说牛市里你看空，风险也很大。
　　水皮：这次牛市的时间，你是看三年呢，还是看一年半呢？
　　林园：至少现在我认为还不会结束，最起码未来三年里面还是维持牛市这种局面。
　　水皮：很乐观，这就果然是看到2010年以后了。
　　李南：那你对市场最终涨到5000点还是6000点，有判断吗？
　　林园：判断不了，那都是猜谜语。但是未来三年的牛股，就是从我给你说的这些股票圈圈里产生的。
　　李南：你现在圈了多少只？
　　林园：20多只，但是20多只可能有一半以上，它是不可能上涨10倍、20倍的，因为它不具备涨10倍、20倍的基本素质。我讲的基本素质，它体现在财富指标上，就是每股盈利应该是很高的，最好是50%以上的毛利率，并且毛利率变化一定是趋升的，或者至少稳定的。
　　水皮：还得越来越高，50%、60%、70%。
李南：你怎么确认买点呢？你不管对这个公司的估值是怎样的，只要你觉得它合适，你就买，不管价位高还是低？
　　林园：对，因为我在乎的不是你价位的高低。我买的量的多少，是我最在乎的。很多股民一定关心的是这个价他能不能买。我认为一家好公司，如果说它已经透支两、三年，这个不叫风险，最多睡两年觉，等着。
　　水皮：你的意思最多套两年，在大牛市里让人家套两年。
　　林园：熊市也一样，因为我们算的是三年的账。三年股价必然到，这和大市没关系的。我的经验就是，不是说你股价高低就是买点。企业经营一定是进入高增长期了，盈利的增长比如30%以上，才是买点。这就是我们对一个行业，或者对一个企业的判断。买入的时候，首先是想它的风险，把三年的账算死。股票的特征是90%甚至以上的时间它都是在休眠。我试过一只股票，三年没涨，到第四年才开始涨，一年不到涨了32点。
　　李南：那你会怎么样，你会持有三年等它涨，还是说等它快涨的时候，你预测到了，然后你买进去？
　　林园：我就持有。
　　水皮：李南你说的是绝大部分股民的心态。他们做股票就是希望告诉他买哪个股票，明天就能启动，然后连续有10个涨停板。他们恨不得就是这样。
　　林园：如果有那个判断的话，我也不是林园了，那真是成神了。我也不知道这股票什么时候涨。股票不跌就是最好的结果，就有机会。
李南：但你抛出股票的标准是什么呢？
　　林园：抛出股票可能是很多种情况，一个是企业经营变坏了。如果毛利率降低的话，盈利就不确定了，我就抛出了。还有，就是我始终在市场上找最便宜的东西。
　　李南：你不是说你不管价格，怎么又找便宜的？
　　林园：那当然要管价格了。我找便宜的、可能有替代它的东西。比如他们是同类的公司，那么我去买我认为便宜的公司，可能我就要把现有的公司卖掉。可能这公司还会创新高，但我要找最便宜的公司。
　　李南：虽然你持有的是二十只股票，但其实你会关注五六十只股票，因为他们的同行你全部都要跑去看。
　　林园：对，我只是说A股里边，我就是这二十几只，出了这个圈子咱不管。未来三年企业的盈利怎么算？比如说茅台，现在公布的业绩大概是58倍到59倍。那么我给茅台算了个账，如果茅台保持零库存的话，我认为未来三年会保持在30%以上的增长。那么我算到2009年，2007、2008、2009年的PE又涨到19倍了。我们认为茅台酒的合理PE应该在60倍以上。
　　水皮：就是说现在买，你也是可以接受的。
　　林园：可以接受。就是算PE从19倍到60倍，我还赚三倍。

高价、地量对称原则?

今天(2007-12-19)A大盘如期大涨100点以上，很多投资者不明白为什么王国强又可以准确的抓住这个时间，现在我就来揭密一下这次判断的时间之窗。
股市中的规律很多，但普通投资者很难洞察，这次的时间窗我用的就是股市对称的规律，当然不讲明的话，你是不会发现哪里有对称点的。11月23日是这次调整的地量日，当天沪市成交只有510亿，这个地量就是一个轴心，以这个轴心可以看到两个对称点，第一个是10月31日（这次调整的起跌点），10月31日距离11月23日是18个交易日，11月23日到昨天也是18个交易日，这个对称点是根据高价、地量对称原则发现的，所以只是看这一点就应该知道今天是个非常重要的时间，另外昨天大盘缩量40%，也是重要变盘信号，再结合一下成交量，今天的时间之窗自然就再次被我稳稳的抓住了。既然是对称点产生的时间窗，当然今天就是一个新重要拐点，今天向上，所以新拐点造就的新趋势是向上。

2007-12-21 别急 等待第2个启动点
19日800多亿的成交量推动大盘涨了100多点，20日900多亿的成交量同样推动大盘上涨了100多点，但是今天1000多亿的成交量却只推动大盘上涨了50多点，1000多亿成交量怎么还没有800多亿的成交量上涨的多呢，很显然，今天大盘表面繁荣，内在却有点弱了。成交量和价格是股市最基本的元素,但很多人却只是注意表面现象，对基本元素反倒忽略了。

市场发生变盘前预兆性的特征

市场发生变盘前，总会呈现出一些预兆性的市场特征：
　　
　　1、指数在某一狭小区域内保持横盘震荡整理的走势，处于上下两难、涨跌空间均有限的境地中；
　　
　　2、在K线形态上，K线实体较小，经常有多根或连续性的小阴小阳线，并且其间经常出现十字星走势；
　　
　　3、大部分个股的股价波澜不兴，缺乏大幅盈利的波动空间；
　　
　　4、投资热点平淡，既没有强悍的领涨板块，也没有能够聚拢人气的龙头个股；
　　
　　5、增量资金入市犹豫，成交量明显趋于萎缩且不时出现地量；
　　
　　6、市场人气涣散，投资者观望气氛浓厚。
　　
　　至于变盘的结果究竟是向上突破还是破位下行，则取决于多种市场因素，其中主要有：
　　
　　1、股指所处位置的高低，是处于高位还是处于低位；
　　
　　2、股市在出现变盘预兆特征以前是上涨的还是下跌的，是因为上涨行情发展到强弩之末时达到某种的多空平衡，还是因下跌行情发展到做空动能衰竭而产生的平衡。上涨中的平衡要观察市场能否聚集新的做多能量来判断向上突破的可能性，而下跌中的平衡比较容易形成向上变盘；
　　
　　3、观察市场资金的流动方向以及进入资金的实力和性质，通常大盘指标股的异动极有可能意味着将出现向上变盘的可能；
　　
　　4、观察主流热点板块在盘中是否有大笔买卖单的异动，关注板块中的龙头个股是否能崛起，如果仅仅是冷门股补涨或超跌股强劲反弹，往往不足以引发向上变盘。

太平洋保险

以太保昨日收市價49.93元計，其08年預測市盈率(PE)和市帳率，分別為45倍和4.4倍。中國人壽(2628-HK)和平安保險(2318-HK)，則分別為28.9倍和5.3倍，以及34.8倍和5.1倍。

太平洋保险新股询价报告
太平洋保险集团A股IPO拟发行10亿股，目前正在全国进行询价和路演，对于全国寿险第三和财险第二的保险公司，我们对其非常关注，本次的询价报告给投资者一个合理估值区间的参考，我们即将推出公司的深度报告进行全面的分析和阐述。　　太平洋人寿保险市场份额维持在10%以上,但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，银保渠道的保费收入占比超过1/3，利用银行和 邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期 保单数量偏低，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。　　太平洋财产保险是次于人保财险的第二大财产保险公司，机动车保险是保险是公司规模 最大的保险产品，公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船 舶保险业务市场份额的22.3%。从赔付率和综合成本率来看，太保财险的成本控制处于行业的前列水平，低于同业。　　我们的估值思路如下：　　1、我们对 寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益 率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大 幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到 的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的 稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。　　2、我们对财险业务采用股 利折现模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根 据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。　　3、我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益 率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建 议机构申购价格在26至31元之间。　　一．公司股权结构　　太平洋保险集团于1991年由交通银行筹建，经1995年、2002年和2007年的三次增 资及股权转让、分业经营等一系列改革后，形成下辖太保寿险、太保财险和资产管理公司的综合性保险集团。本次发行前，公司股权主要集中在宝钢集团、申能集团 和外资股东凯雷私人股权投资集团手中。其中宝钢集团通过华宝投资有限公司和新疆八一钢铁等关联方合计持有21.43%的股份，申能集团、上海国有资产经营 有限公司和上海久事公司（上海地方政府国有独资的综合性投资公司）等所代表的上海国有股东持有30%以上的股份，凯雷集团通过旗下管理的基金所 控制的投资实体持有19.9%的股份。我们认为三大股东集团兼具国家背景、地方资源优势和国际投资经验，且相对平均的持股比例有利于股东利益的制衡。但与 平安集团引进的战略投资者汇丰保险控股和汇丰银行相比，凯雷投资集团在管理经验和战略合作方面的所能起到的作用要相对逊色。　　二．寿险业务　　1．寿险 保费收入质量有待改善　　太平洋人寿保险是全国第三大寿险公司，2007年上半年保费收入245.34亿，占公司保费收入的65%，贡献53%的营业利润 和60.2%的净利润。2006年以前市场份额维持在10%以上，但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，为优化 收入结构，公司主动压缩团体寿险业务规模，导致2006年保费收入负增长，市场份额一度下降至8.13%，2007年前10月回升至9.89%，保费收入 增速达33%，表面来看超过了平安和国寿的增长速度，但主要原因是06年收入基数过小。经过调整，虽然太保的团体寿险占比有所下降，但依然高于平安的 13%，更为显著的差别是银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，2007年中平安的银保收入占比仅为1%。虽然利用银行和邮政网点 能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量 偏低。　　从首年保费收入来看，太保的的趸缴保费比例超过80%，大幅地高于同业，一年内新业务价值较国寿和平安要差，我们估算精算价值时所采用的新业务 倍数也要相应调低。从保费收入的地区结构来看，太保寿险的业务主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等经济发达地区，而这些地区的保险公司之间的竞争 已经比较激烈，业务增长空间有限。2007年13个月和25个月的保单继续率分别为85%和78%，较去年有所提升，但仍然低于平安和国寿3到5个百分 点。我们认为，太保寿险作为全国第三大寿险公司，拥有较大的保险客户群，但保费收入的结构和增长的模式仍具有持续改善的空间。具体的业务分析我们将出深度 报告进行充分阐述。　　需要指出的是，自1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，公司对当时销售的寿险产品的保证收益率为 4.0%-8.8%，由于中国国内市场利率在90年代末至2004年间持续降低，寿险产品获得的投资收益率低于保单平均保证负债成本，导致出现了利差损。 截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额约为379.39亿元，公司自身预测该准备金额还将逐年增加，于2029年前后达到峰值约576 亿。随着该部分高定价保单续期保费收入的减少和给付期的临近，投资收益率的波动对公司盈利的影响会更为明显。　　对个别定价利息率高于7.5%的高利率险 种公司采用更稳健的评估利息率，于2006年度将个别高利率险种的评估利息率降至7.1%，并于截至2007年6月30日止6个月期间将个别高利率险种的 评估利息率进一步降至6.5%。此项会计估计变更对公司2006年度利润总额的影响为减少利润总额4.01亿元，对公司截至2007年6月30日止6个月 期间利润总额的影响为减少利润总额20.92亿元。对评估利率的调整有利于增加利润的稳定性。　　2．估值　　我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采 用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司 的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有 稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点 已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率 25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。

三．财险业务　　1．财险业务分析　　太平洋 财产保险2007年1至10月财产保险保费收入达200.6亿，占全国财险保费收入的11.34%，是次于人保财险的第二大财产保险公司。机动车保险是保 险是公司规模最大的保险产品，占当年保费收入比例从2004年的55.9%提升至07年的68.5%，1-6月保费收入89.8亿元。车险业务存在鉴定难 度大、赔付率高的特点，利润空间较其他险种低，国内平均的车险业务占比是70%，随着拥有轿车人数的增加和交强险的持续推行，我们预计太保财险2007年 全年会达到这个水平。公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，06年保费收入34.81亿元，占比19.2%，07年上半年下降至17.1%。其 中的企业财产保险、短期意外保险、货物运输保险和船舶保险保费收入比例都超过了行业的 平均水平，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%，在专业承保技术和承保经验方面具有优势。　　从赔付率和综合成本率来看， 太保财险的成本控制处于行业的前列水平，特别是赔付率显著低于人保财险和平安财险近10%个百分点，主要原因是高赔付率的机动车保险占比较低，企业财产及 工程保险和公司具有较大优势的船舶保险2007年赔付率分别为55%和12.3%，从而拉低了整体的赔付率。　　2．估值　　我们对财险业务采用股利折现 模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根据 11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。　　四．询价区间　　我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每 年投资收益率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动 性折价，建议机构申购价格在26至31元之间。


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　■中国太保合理价值区间42.6-44.3元：

　　我们对分别对中国太保的寿险业务和财险业务进行估值。寿险业务采用内涵价值估值，根 据公司自身的假设，我们预测2007-2009年每股新业务价值分别为0.84、1.09和1.31元。采用三阶段模型估算其寿险业务的合理价值为 39.19元。财险业务2007-2008年EPS分别为0.27-0.34元，给予2008年10-15倍动态市盈率，合理价格为3.4-5.1元。中 国太保上市后的合理价值区间在42.6-44.3元。

　　■专注于保险业务将提升经营效率：

　　中国太保是国内第三大保险集团，其财险和寿险保费规模在国内分别位于第二位和第三位。我们认为公司实施的经营战略是跟随国内保险行业的领导者，但各项业务的经营效率都不如主要竞争者。上市以后5年内，公司将集中全部精力，在保险业务上进行精耕细作，着重提升公司内涵价值和盈利能力。我们认为公司采用了不同于其他竞争者的多元化战略，是有利于公司提升现有业务的经营效率的。

　　■寿险业务，规模与价值同时发力：

　　太保寿险业务2007年上半年取得了较好的业绩。首先，保费规模以快于行业速度增长，主要得益于资本市场向好带来万能险等投资型险种的增长。其次，新业务利润率有了较大的改善，首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%。

　　■财险业务，增长速度快于其他巨头：

　　太保财险近年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%。财险取得的这种增长主要来自于其加大了对车险的推广，车险占比迅速上升。由于车险的赔付率高于财险总体的赔付率，我们认为太保明年的赔付率将有所上升，进而导致承保利润率下降。

　　■投资业务，进可攻退可守：

　 　相对于其他保险巨头，太保的资产结构是相对保守的，其固定收益类资产和可供出售资产占比要明显高于其他公司。我们认为这种结构表明太保对火爆的资产市场 持审慎的态度。而权益类投资收益在太保总投资收益中的占比相对较大，达到了77%，这说明公司业绩对资本市场的依赖度是相对较高的。

　　■风险分析：

　　最大的不确定性来自于A股市场大幅下跌，以及由此导致投资收益率低于预期。

　　一、中国太保合理价值区间为42.59-44.29元

　　中国太保是一家主要在中国大陆地区专业经营保险业务的集团公司，其主要经营业务为寿险、产险和资产管理，相关业务在国内同业中处于领先地位。由于寿险业务利润大约占太保集团利润60%以上，我们认为应该分别对太保寿险和产险进行价值评估。

　　1.1太保寿险合理评估价值为39.19元

　　根据我们在《人寿保险：风物长宜放眼量》中的看法，寿险公司的评估价值主要受到长期投资收益率、风险贴现率、预期增长率三个因素的影响。我们采取三阶段模型对太保集团未来新业务价值进行预测。

　 　我们认为长期投资收益率和风险贴现率主要受到宏观经济效率的影响，这使得对相关变量的预测存在非常大的不确定性。同时，内涵价值对投资收益率和风险贴现 率非常敏感，这使得估值结果容易受到相关人员的主观判断的影响。最后，内涵价值本身是在一系列精算假设条件下计算出来的，如果缺乏相关的精算知识，也很难 根据投资收益率和风险贴现率对内涵价值进行预测。综合上述原因，并考察太保的精算假设之后，我们认为其投资收益率的假设基本符合宏观经济效率和太保投资效 率的情况，我们沿用太保公布的长期投资收益率和风险贴现率。

　　我们认为太保合理的贴现率为12%，长期增长率在1%-3%之间，太保寿险的评估价值范围在37.51-41.23元之间。

　　1.2太保产险相对价值为3.4-5.1元根据我们对太保集团的盈利预测，太保产险2007和2008年的EPS分别为0.27和0.34元。考虑到产险市场的成长空间，给予太保产险2008年10-15倍的动态市盈率，太保产险业务的合理价值为3.4-5.1元。

　　综合上述两部分的估值情况，我们认为中国太保合理的估值区间为42.59-44.29元。

　　二、中国太保：专注将带来效率提升

　　2.1中国保险业的跟随者

　 　太保集团在中国保险市场上始终作为跟随者，从总体战略和经营方式等各个方面对行业内的领军者进行模仿，始终保持着行业内第二或第三的地位。上世纪90年 代太保和平安一样更重视财险业务，财险业务的相关经验积累也较为丰富。直到后来随着平安凭借个人营销在全国范围内快速发展，太保才开始跟随性的发展寿险业 务。在战略上，近年来，太保也从规模导向转向业绩导向，更加重视发展内涵价值高的业务。

　　我们认为跟随战略的后发优势并没有被太保充分利用，这主要表现在太保的主要经营指标都落后于行业领先者。我们着重关注公司寿险、产险和资产管理三个方面与同业之间的对比。

　 　太保寿险在人均保费收入和保费利润率方面都落后于平安和国寿，这使得太保寿险的新业务价值增长速度明显落后于其他两家寿险公司。下图显示的是近年来国内 主要寿险公司营销员平均每人每月首年保费收入，平安和国寿近年来有较大幅度的提高，2007年上半年太保、平安和国寿该指标分别为3319、4737和 4288元，太保营销员产出率仅为平安的70%，国寿的77%。

　　为了比较寿险保费利润率，我们选取了公司2006年首年保费与新业务价值比率来进行分析，可以发现太保该比率仅为6.6%，而同期平安和国寿为19.8%和9.3%。

　 　太保财险在承保利润率和投资利润率上都落后于平安，这使得太保财险利润率低于平安。我们选取了承保利润率、投资利润率和税后利润率三个指标分别衡量公司 在承保效率、投资效率和整体效率方面的结果。我们发现太保财险承保利润率不仅低于平安，也低于中国财险。虽然投资利润率上太保具有一定的比较优势，但其税 后利润率仍然要大幅低于平安。2006年太保、平安和中国财险的税后利润率分别为4.1%、10.16%和3.74%。

　　太保资产管理能力也逊色于平安和国寿，主要表现在核心投资收益率和总投资收益率都要明显低于其竞争对手。我们选取了总投资收益率，发现2007年上半年所披露的数据显 示，太保、平安和国寿年化后的总投资收益率分别为7.6%、9.9%和10.4%，太保总体资产管理能力比平安和国寿要弱一些。值得注意的是，当我们考察 核心投资收益率的时候，2007年上半年太保、平安和国寿的指标分别为7.4%，9%和6.7%，太保的情况有所改善。

　　通过以上对寿险、财险和资产管理三个业务条线的比较，我们认为太保在相关经营绩效上与第一集团的竞争者还存在一定的差距，有较大的改善空间。

　　2.2专注于保险业务将提升公司经营效率

　　公司管理层表示在上市之后五年内，公司将集中资源，专注于发展保险业务。我们认为这种战略明显有别于平安和国寿，有助于太保利用现有资源，专注于改善现有业务的经营效率，真正发挥出其后发优势。

　　公司会加强产品开发、营销管理、核保核赔、投资管理和IT开发等主要方面，以巩固其保险业务的经营成果，改善运行效率。

　 　我们认为公司所采取的策略是能够有效地降低经营成本，提升投资收益率，改善业务利润率，提升公司的价值。这主要基于以下两点，其一，公司可以参考行业内 其他公司的做法，吸取经验教训，采取更加有效的策略。其二，公司主要经营指标都与一流水平有一定的差距，存在较大的改善空间。

三、寿险：规模与价值同时发力

　　3.1万能险成为公司保费增长的主要动力

　　太保寿险保费增长保持了较快的速度，近几年受到偿付能力的限制，保费增长速度大幅低于行业平均水平，尤其是首年保费增长。2007年，公司通过增资扩股，充实了资本金，使得偿付能力达到监管要求，可以开设新的分支机构。于是总保费和首年保费都出现快速增长的势头。2007年太保寿险单月保费增长速度一直领先于行业水平，基本保持在30%以上的增长。

　　为了提高保费增长速度，公司主要通过银行渠道扩大了销售规模，尤其是2006年以来，随着资本市场的火爆，保费增长的压力使得公司转向了更容易吸引投资者的万能险。我们观察到公司保费收入的构成中，风险型保费比例在下降，万能险等投资型的比重在上升。

　 　从销售渠道来看，太保寿险银行保险占比一直维持在33%以上，2006年以来有进一步上升的趋势，达到35%。这种构成比例与同业相比也处于较高水平， 2006年平安和国寿该比例仅为9%和31%。太保银行保险渠道中，万能险的比例最近两年快速扩张，2006年达到8%，2007年上半年就骤升至 63.6%。

　　3.2增加期缴产品销售，提高业务内涵价值

　　公司在追求保费规模继续高速增长的同时，也需要进一步提 升有效业务的内涵价值，采取的做法是加大期缴保费收入。从总体保费期限结构来看，首年期缴和续期保费所占比例近年来有稳步的提升，从2004年37.5% 增长至2007年中期的45.1%，保证了保费收入的稳定性，提高了有效业务价值。虽然期缴型保费收入占比上升较快，与国寿和平安相比仍然存在较大的改善 空间。2006年，太保、平安和国寿期缴型保费收入占比分别为45%、74%和49%。

　　2007年中期期缴保费占比与2006年基本 持平，略有下降，我们认为这并非银行保险销售占比增长所导致的。我们对太保寿险银行保险中期缴保费占比进行了跟踪，发现该比例从2004年以来一直在上 升，在2007年不仅没有下降还有所回升。2007年期缴保费占比略有下降的原因在于营销员渠道趸缴型保费上升，尤其是万能险的趸缴型保费激增31倍。基 于这种情况，我们认为太保保费收入的期限结构仍然是向好的。

　　期限结构的改善有利于提升公司业务价值，太保首年保费利润率在近两年有了 比较明显的改善，进而导致有效保费利润率也随之大幅提高。首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%，有效业务利润率则 从24.4提升至48.9%。我们认为公司有效业务利润率的提升除了来自新业务期限结构的改善，还来自于公司对未来投资收益率的预期。公司预期投资收益率 将从2006年4.1%增加至2014年的5.2%，并长期保持在5.2%。我们认为公司的预期是比较合理的，甚至是略为保守的。未来的投资收益率可能超 出公司的预期，这对公司的内涵价值有积极的影响。

　　四、财险：保费增长快于其他巨头

　　4.1保费保持快速增长

　 　太保财险是公司的优势所在，公司也比较重视财险的市场份额，近年来其保费收入增长速度基本与行业平均水平保持一致，市场份额维持在11-13%左右。 2007年，太保财险增长速度基本与行业水平持平，保持快速增长。今年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%，而同期行业平均增长 33.9%。下图是国内主要财险公司1-10月份单月保费收入同比增长的情况，太保在三大巨头之中，保费收入一直处于领先。

　　从产品结构上来讲，财险的增长仍然主要来自于车险业务，车险占比从2004年的55.9%上升至68.5%。车险的增长速度将仍然继续保持快速的增长，这主要得益于居民对汽车消费保持较高的热情。

　　4.2 2008年财险承保利润率将稳中有降

　　太保财险保费收入中，车险和企业财产工程险占比最大，根据我们观察到的数据来 看，太保财险乃至整个财险行业中，2005年以来车险和企业财产工程险的赔付率有所下降，2007年上半年赔付率有所抬头。由于车险的赔付率比财险整体的 赔付率要高，我们认为太保赔付率在2008年有可能会进一步上升。一方面，资本市场的向好使得保险公司更愿意做大保费规模，从而放松核保条件，另一方面， 由于交强险的推行会使得保险公司车险保费占比进一步提升。交强险保费费率的下调，也使得赔付率存在进一步上升的压力。

　　除了赔付率之外，财险承保结果主要受到费用率的影响，尤其是佣金率。我们考察了太保财险近年来各险种的佣金率的趋势，发现该比率一直处于上升值中，我们认为这主要是保险行业竞争激烈导致。

　 　由于赔付率和佣金率方面的恶化，我们认为太保财险2008年的承保结果将略有下降，表现为综合成本率的上升，承保利润率的下降。从历史数据来看，综合成 本率从2005年开始有所上升，承保利润率从5%下降到2006年的0.1%，2007年中期有所上升，但我们认为这种趋势在2008年并不能维持。 2008年产险的承保业务仍然维持在盈亏平衡点，略有盈利。

　　五、投资：进可攻退可守的投资策略

　　5.1太保资产结构更加保守

　　和其他保险公司一样，太保资产结构近年以来也朝着债券和权益类投资偏移。

　　2006年以来权益类资产占比大幅提高，2006年和2007年上半年占比达到15.2%和17.4%。

　 　我们认为从资产结构来看，太保资产管理比其他保险巨头要显得更加保守。从资产类别来讲，太保资产结构比较保守，银行存款占比较高，2007年上半年达到 30%以上，权益类投资比重较小，仅为17%。同期，平安、国寿和中国财险资产构成中，银行存款占比分别仅为13%、24%和21%，权益类投资占比分别 达到19%、18%和21%。

　　在权益类的资产中，太保持有更多封闭式基金，直接股票投资要少于国寿和平安。2007年上半年，太保、平安和国寿权益性投资中股票直接投资占比分别为42%、74%和54%。

　　从持有资产的目的来看，太保持有的交易类资产比较少，大部分权益类资产被划分成可供出售。相对于国寿和平安，太保对资产价格上涨所带来的资本利得持更加保守的态度。

　 　对保险公司投资影响最大的是债券和权益性投资。我们发现太保债券资产主要划分为持有至到期和可供出售，2007年两者合计占到了89.7%，交易性资产 比例仅为0.08%。由于债券资产的这种构成比例，我们认为对太保而言，升息可能影响不如平安和国寿那么大。升息带来的好处可能只能在新增资产上享受。

　　权益类资产中，可供出售的资产占比近年来有上升的势头，2007年中期达到了91.6%，而同期平安和国寿的该比例仅为70%和80%左右。我们认为太保对权益类资产的这种划分表明了管理层对资产价格波动更为保守，希望藉此回避资本市场给公司业绩带来的波动。

　　5.2投资收益率对证券市场更加敏感

　　太保资产管理的投资收益率基本上与同业保持相当的水平，其固定收益类资产的期限比较长，到期日在五年以上资产占比达到41%，而到期日在一年以上资产占比更是高达87.9%，我们认为在升息环境中，这种期限结构将使得公司无法充分享受到升息带来的好处。

　 　从各种资产的收益率的情况来看，权益工具投资收益率是总投资收益率最为有力的推动因素。17%左右的权益性资产，为公司贡献了77%的投资收益，平安和 国寿权益性投资收益占比分别为78.6%和72.2%。如果考虑到平安多元化的因素，太保对权益投资的依赖程度实际上要比平安和国寿更高。

从投资收益率的角度来看，权益工具投资收益率2007年上半年也高达35.7%。我们认为太保权益性资产中封闭式基金的比例较大，这将使得权益性的投资收益受到证券市场的影响更大。当市场向好的时候，其投资收益率仍然可以期待。

　　六、盈利预测

　　6.1基本假设

　　我们认为对保险公司盈利影响最为重要的三个基本变量是保费增长率、承保利润率和资产投资收益率，其中最为关键的因素是资产投资收益率，它决定公司的投资利润率，从而决定公司的盈利。

　　我们认为公司资产投资收益率在2008年和2009年将有所下降，达到6%和5.5%。

　　七、投资风险

　　中国太保处于中国保险市场和资本市场之中经营，其面临的风险主要来自承保业务和投资业务。我们认为2008年最为重要的风险来自于权益类资产投资收益率的不确定性和退保、红利等保险业务支出的大幅提高。

　　7.1 A股市场不确定性带来的投资风险

　　我们对太保内涵价值和盈利预测都基于对明年A股市场上涨的基础之上。对A股的预期主要反应在对太保集团明年的投资回报率之上，我们的核心假设是其2008年投资回报率在8%左右，这需要权益类资产投资收益率在25-30%之间。

　　虽然我们认为A股市场明年可能超出上述预期，但并不否认也存在收益率大幅低于我们预期的可能性，这将使得公司盈利大幅低于我们的预期，给股价带来波动性。

　　7.2退保、红利支出等保险业务支出存在上升的风险

　　由于资本市场的火爆，居民的理财需求大幅上升，许多投保人将收益率较低的保险资产向基金、股票等资产进行转移，使得包括太保在内的保险公司近年来退保支出大幅提高，这可能对公司的盈利和内涵价值影响。

　　为了吸引投保人，太保等保险公司加大力度发展分红险和万能险，尤其是通过银行销售的趸缴型万能险。这种新型保险产品需要向投保人支付一定数量的红利，而且与公司的投资收益率正相关，这使得公司支付较大红利支出的可能性大幅增加。

房地产公司估值吸引

http://spreadsheets.google.com/ccc?key=pPWBBzzoz1zOFs13K_FT9Lw&hl=en

「中國宏觀調控」這個名詞長時間來說對投資者應是好消息，因為在宏觀調控下，經濟不會暴升暴跌，資產價格尤其是物業方面，才會是長升長有。投資者不應被過份負面評論誤導，看淡中國內房股的前景。
其實，內房股亦是最大的消費股，人民財富暴增，對住屋需求自然是水漲船高。物業亦是對付通貨膨脹的最好資產，物價上升，利率上揚，變相手持的現金之價值不斷被削弱，故回看過去３０年前香港房地產，整個走勢都是長期的反覆上升，升的時間長，跌的時間短，形成一個大漲小回的格局。投資者不應只著眼於短期的下跌，而忽視了長期資產增值的機會，故每一次大型調整，例如最近的下滑，都是良好的長線投資機會。《恆豐證券研究部董事　林家亨》

2007/12/24 10:57

內地《華夏時報》引述消息人士指，碧桂園透過收取地方政府的「返還款項」，以「賤價」取得安徽巢湖市的1萬餘畝地，又以低價「租賃」當地如山湖水庫(3000畝)及吐爾橋水庫(800畝)。碧桂園發言人回應稱，集團所取得的土地均嚴格按照國家規定，通過合法途徑取得。據報載，碧桂園與巢湖市政府簽署秘密協議，表面上以每平方米73元(人民幣,下同)購入1萬餘畝土地，但地方政府需返還每平方米45元，即實際每平方米僅出價28元。報道又引述消息指，碧桂園去年12月透過安徽某房產公司作為「中介」，購入該幅地皮，並由中介負責地皮的審批程序，待拿到合法批文後，再正式轉讓給碧桂園，質疑違反國土部的招拍掛程序。

国寿平保太保 二套房对房产和银行影响

从资金来源与运用两方面看，中国保险行业这家“巨型投资公司”前景广阔
　　
　　承保业务相当于巨型“投资公司”的资金来源，资金运用就是巨型“投资公司”的投资业务。中国保险业——中国最大的投资公司，从资金来源和资金运用两方面来看，均处于良性发展当中。
　　
　　中国保险行业资金来源数量和质量将有显著提高
　　
　　中国社会制度的变迁客观催生了中国保险需求的持续旺盛。中国经济制度的变迁包括宏观、微观两方面，金融深化是一个永恒的宏观课题，保险资产在这个主旋律的指导下，占有比例将持续上升，预计从现在占金融资产的3%左右提升到20%左右，从微观上看，寿险公司转变产品质量，提升保险资金的质量、降低资金成本的趋势也将贯穿整个2008年。
　　
　　资金运用的核心竞争力的凸现将保证中国保险业畅享资本市场盛宴
　　
　　由于中国资本市场正处于爆发式增长阶段，从平均来看，股权投资收益率在20%以上，相比银行存款、债券5%以下的收益率有着无法阻挡的诱惑。无论从公司自身以及监管层面来看，均有动力扩大股权投资比率。
　　
　　另外，成熟稳定的资本市场也需要保险资金积极参与。我们预计，2008年，中国寿险资金也将更多的从银行存款中转换出来，投向收益率更高的部门。
　　
　　预计2008年中国人寿目标价为每股69元，中国平安为每股134元，给予推荐评级
　　
　　用内含价值估值，2008年，中国人寿、中国平安的评估价值分别为每股69元、134元，给予推荐评级。
　　
　　报告逻辑图
　　
　 　我们把保险业比作一家巨型投资公司，承保业务相当于这家巨型“投资公司”资金聚集过程，资金运用是这家巨型“投资公司”的利润来源。保险业就是依靠聚集 保费到赔款支付这个时间段赚取利润。从这个角度看，保险业利润大小以及增长情况取决于资金来源与运用两方面。资金来源质量高、成本低，资金运用收益高、渠 道宽，“投资公司”效益就会好，这个简单的道理是保险行业发展的内在核心。我们欣喜的发现，中国保险业这家中国最大的投资公司正在这个良性循环中发展。
　　
　　资金来源：数额越来越大，质量越来越好
　　
　　从上面对整个保险行业运作模式的分析中可以看到，保险公司就像一个巨型投资公司，承保业务为这家投资公司提供资金来源，投资业务为公司提供超额回报。
　　
　　资金供给是保险业经营业务的起点，资金数量大小、成长前景以及质量好坏直接决定了资金运用过程中的自由度。站在消费者角度来看，资金供给就是保险需求。
　　
　　现阶段，由于中国社会变迁、市场经济飞速发展带来的经济结构的调整、经营战略转变等多种有利因素的作用，我们预计，保险行业这个最大“投资公司”的资金供给，08年仍将保持强劲的增长势头。
　　
　　社会变迁：外生变量不可阻挡的提升保险需求
　　
　 　家庭小型化增加单个家庭风险，提升家庭保险需求。家庭小型化是中国现阶段的基本社会特征之一。逐渐缩小的户均人口，是由以下几个因素造成的：第一，由于 计划生育基本国策的实施，人口增长放缓。第二，近年来，中国城市家庭结构发生了巨大的变化，三代同堂的家庭逐渐减少，更多的是一对父母带一个孩子分离出新 的家庭，这样，家庭绝对数量呈现逐渐增加的趋势。
　　
　　我们预计，这两个趋势短期内不会有大的变化。1996年，中国家庭平均人口为3.7人/户，不到十年后的2005年，户均人口数下降到了3.13人。如果把城乡差异考虑进来，城市户均人口数量更低。
　　
　　现阶段，我国保险需求更多的还是靠城市家庭推动的。家庭小型化使得个体家庭遭遇风险的因素加大，扩大了家庭的保险需求。
　　
　　城市化和工业化进程将大幅增加保险需求最大的社会群体。在工业化和城市化过程中，越来越多的人口从低收入地区和产业转入高收入地区和产业。图3显示，近几年中国的城市化水平呈现出稳步上升的局面，而且这种上升的势头还将持续。
　　
　　从经验上来看，世界主要国家的城市化水平和保险密度之间基本上呈现出正相关关系。我们预计中国的保险密度在未来几年将有较大的提升。
　　
　 　社会保障压力、人口老龄化趋势客观需要商业保险积极参与。提供公共产品，解决市场失灵是政府的基本责任，公共产品不仅仅局限为基础设施建设。在经济起飞 的过程中，除了基础设施建设方面会出现巨大的需求以外，社会收入的两极分化也会随之而来，这也将对社会稳定提出挑战。包括美国、英国、德国和日本在内的发 达国家，都曾被迫通过调节税收以及通过建立并完善社会保障体系来解决经济起飞所带来的社会问题。
　　
　　中国的养老金制度和社会保障体系在政府的支持下有了良好的发展前景。但从目前的情况来看，还存在着一些不足。例如，发放的人数覆盖面不广泛，数额也十分有限等。
　　
　　此外，社会福利的覆盖面在城乡之间也有很大的差距。
　　
　 　包括养老金、三险和生育保险在内的整个保险体系只覆盖了部分城镇地区，而且城镇地区实际参与法定养老金计划的人数比例仅为44%左右。在农村地区，社保 体系只包含了基本养老和农村合作医疗，农村基本养老保险在2004年的覆盖率只有10%，而且与城镇养老保障不同的是，农村基本养老没有任何财政补贴，全 靠个人账户支撑。虽然现阶段中国正大力推广农村新型合作医疗制度，但由于没有充分调动民间资源，使得资金面显得比较单薄，管理有待规范。
　　
　　人口老龄化也是现阶段中国社会不容回避的一个问题。某种程度上加剧了我国社会保障不足的压力。
　　
　　65岁以上的老年人从1989年的5.8%上升到了2005年的9%，由于计划生育政策的影响，未来老年人口比例还将继续上升，另外中国的人均预期寿命也在增长。
　　
　　由于这两方面的作用，养老金负担将越来越重，据劳动社会保障部估计，资金缺口将每年至少增加1000亿元人民币。如果资金缺口的扩大趋势不被遏制住，未来二十年资金缺口将超过3万亿元。
　　
　 　逐渐加剧的人口老龄化带来的养老保险任务以及其他社会保障任务对政府来说，是一个严峻的挑战。在保障范围和保障力度还没有达到理想状态的时候，政府已经 捉襟见肘。从这个角度看，在医疗保险、养老保险的参与主体问题上，政府势必出台相应的政策，鼓励商业保险机构积极参与其中，一方面，能够为政府分担社会保 障的巨大负担，另一方面，也可以为商业保险公司带来难得的发展机遇，共同构建合理、完善的社会保障制度，进一步催生保险需求，扩大“投资公司”的资金供 给。
　　
　　经济变迁：制度革新中延续保险需求爆发
　　
　　增长低保险深度预示保险需求爆发增长将近保险是市场经济 的产物，从产业划分角度看，保险业属于第三产业金融业的子行业，保险业的发展有很大的特殊性，与国民财富存在着很大的关联性，可以说，保险业是财富效应带 动下的产业。中国现阶段的保险深度在亚洲都是低的，连平均值都没有达到。
　　
　　保险业与财富的关系不是简单的线性关系，瑞士再保险在 2004年第5期的报告中提出了所谓的S曲线的概念，S曲线描述了经济发展水平（用人均GDP表示）和保险发展水平之间（用保费收入占GDP比例表示）的 经验关系，S曲线显示，人均收入比较高的国家同时保险消费也比较高，随着收入的增加，保险集中度也同时上升——保险的增长快于潜在经济的增长，当人均国民 生产总值超过10000美元以后，人均GDP的增加将引起保险深度一个爆发式的增长。当人均国民收入在2000美元到10000美元的时候，平均保费增长 是国民收入增长的一到两倍。

中国正处于这样一个保险需求爆发式增长的转型期！
　　
　　图8表明，中国绝大多数地区均处于S曲线尾部，对比中国的S曲线与瑞士再保险的S曲线，处于S曲线尾部的地区，保险需求的增长十分强劲，中国本土保险公司在各省都有分公司，即使在经济相对落后的中西部地区，国寿、平安这样的行业巨头也把分公司开到了县城，这为保险在这些地区的持续增长提供了必须的硬件条件。
　　
　 　金融深化不可阻挡的提升保险业地位1973年，斯坦福大学的麦金农和肖提出了发展中国家的金融深化理论，他们指出，金融市场的完善和金融体制的健全是现 代经济发展中不可缺少的重要环节。所以，经济发展的过程必然伴随着金融深化。现代经济发展离不开金融发展的支持，而金融发展又是以经济发展为基础的。一般 情况下，一国经济发展水平越高，其金融深化程度往往也越高。因此，金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程。从中国的情况来看，经济发展的强劲势 头不可阻挡，金融深化也将进一步加快。
　　
　　金融深化最重要的特征之一是合理的金融市场结构，也就是说，各金融机构在整个金融市场中保持一个合理的比例。由于“行政型”金融下，政府对银行的依赖度比较大，所以，金融深化下的“市场型”金融将适当的降低银行在整个金融资产中所占比例，提高其他金融机构的占比。
　　
　　从中国金融业整体构成来看，虽然银行业特别是国有银行仍然占据了中国金融业总资产的绝大部分，但从保险资产占整个金融业总资产的比重来看，趋势是向上的。相比发达国家中，保险资产平均20%的占有率，现在这个比例显然太低了。
　　
　　从这个角度来看，中国保险业将迅速崛起！
　　
　　经营模式的转变将为寿险业提供质量更好的资金
　　
　　由于股权分置改革的制度效应以及中国经济发展带来的巨大的财富效应，中国股市从2006年开始步入繁荣期。
　　
　　寿险公司短期内很难调整经营策略，股票和基金这些直接与股市相关的金融产品对寿险产品的挤出效应十分明显。
　　
　 　面对外部市场激烈的竞争，寿险公司已经从两方面入手应对挑战：首先针对保险产品容易受资本市场的影响，大力发展受资本市场影响比较小的期缴类产品。其次 是提高产品品质，着重提高风险类保险产品的占比，增加利润贡献。考虑中国资本市场的不断完善是一个动态过程，我们认为寿险公司这种经营战略的调整也是不断 向前推进的。
　　
　　首先是首年期缴保费比例、续期保费持续上升。
　　
　　保费缴纳方式一般分为趸缴和期缴，所谓的趸缴就是一次缴清保费，期缴就是分次分批缴纳保费，两种缴纳保费的方式不同，针对的产品也不相同。
　　
　　以中国人寿为例，公司逐年加大期缴保费占比，业务质量得到了显著的改善。
　　
　　另外，续期保费为期缴保费在首年以后缴纳的保费，反映了公司业务的持续性，续期保费收入增长越快，占比越稳定，公司产品结构就越合理。
　　
　　从中国人寿的情况来看，2005年中期以后，随着期缴保费占比的逐年上升，续期保费在总保费中的占比也趋于稳定，中趋势保证了中国人寿的业务量持续稳定的增长，为保险公司的资金运用提供了高质量的资金。
　　
　　资金运用：渠道越来越宽，收益越来越高
　　
　 　寿险业这个最大的投资公司要想盈利，最重要的还是资金运用。承保业务只是聚集资金的过程，资金运用才是寿险业更需看重的。从战略发展上来看，我们可以说 资金来源、资金运用齐头并举，相互促进，但从寿险的经营过程看，资金运用就像寿险业这艘巨轮的引擎，引擎决定了巨轮的前行方向，资金运用的好，对承保业务 也是一个促进，资金运用收益高的时候，寿险公司不用急于在资金来源上伤脑筋，这能保证资金来源的高质量，一旦这种良性互动的局面形成，寿险业的盈利革命必 将来临！
　　
　　中国保险业资金运用的时代才刚刚拉开序幕，但他强大的资本运作能力已经有目共睹了，我们预计保险资金将会在资本市场这个巨大的舞台上扮演越来越重要的角色，2008年也不例外。
　　
　　资产总规模逐年扩大，结构加速转变
　　
　 　保险业的资产增速迅猛，从1980年中国恢复保险业以来，积累第一个一万亿资产用了24年时间，积累第二个一万亿资产只用了3年时间，2007年，这种 加速增长的态势得到了延续，截至2007年9月保险业总资产达到了27954亿元人民币，比2006年增加了8223亿元，相当于一年再造一个中国人寿！ 保险资产的超速发展趋势尽显无遗。
　　
　　在资产总规模逐年扩大的情形下，保险业的投资资产结构也发生了比较大的变动。
　　
　　保险资产中具有更高收益率的投资资产不仅在数量上是逐年增加的，在总资产中（银行存款+投资资产）的占比也是逐年增加的，这种资产结构的转变和保险公司投资公司的性质也是相匹配的。
　　
　　我们预计，2008年这种趋势仍将继续，更大的变化还在于投资资产中债券和股票比例的自然转换，这种转换将随着资本市场结构的变动而变动，最终在保证保险资金安全性的前提下，为公司提供最高的收益率。
　　
　　股票投资比例仍有望上升，投资渠道进一步拓宽
　　
　 　从上面整个保险行业以及几家重要公司的投资资产结构来看，行业投资资产结构发生了很大的变化，总体趋势是权益性投资占比稳步提升，固定收益类资产中，银 行存款显著下降。由于权益性投资资产能够超出其他投资资产的超额收益，寿险公司权益性投资资产比例的小幅上升将带来投资收益的巨额增长。这种资产结构的转 型是一种自然的选择，是保险公司这个“投资公司”的一种逐利过程。
　　
　　现阶段，寿险资金股权 类投资的监管条例主要有两类：第一类是针对基金投资的：2003年1月17日发布的《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》。第二类是针对股票投资的： 2004年10月24日发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、2005年2月15日发布的《中国保监会、中国证监会关于保险机构投资者股票投资 交易有关问题的通知》、2005年2月17日发布的《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》，这四个条例规定了寿险公司股权类投资的基本方向和 投资比例。
　　
　　如表所示，从监管层面来看，中国保险资金在股权投资上是逐渐放开的，但仍然存在着诸多限制，最明显的在于对直接投资 股市的限制，2004年10月份以前，中国保险资金是不允许直接入市的，随着保险公司自身发展的需要以及资本市场的发展需要更多机构投资者的参与，监管机 构在2004年—2005年连续出台政策允许保险资金直接入市，从刚开始的限制资金不得超过上年末总资产的5%，已经逐渐放宽到了10%。我们预计中国监 管机构对保险资金权益性投资的放开是必然的发展趋势，判断依据主要源于以下两点。
　　
　　第一，从寿险公司自身发展来看，由于承保亏损不可避免，股权投资收益为公司带来的巨额收益是寿险公司前进的动力之一。
　　
　 　从图16可以发现，国寿和平安的承包亏损随着总保费的增长是逐渐增长的。而且亏损增长率也是逐年上升的。这种现象凸显了保险公司作为投资公司的本质。保 险公司从承保中获取资金，在投资中获得资金的时间价值。投资能力正逐渐成为保险公司经营成败的关键。相比产险公司，对于拥有巨额长期资金的寿险公司，这点 显得尤其突出。这从客观上要求保险公司在投资上有所斩获。
股票市 场能够为寿险公司带来最高的投资回报。作为资本市场重要的机构投资者，保险公司在牛市中获得了巨额收益，不仅能像其他机构投资者一样，凭借敏锐的市场嗅觉 找到短期投资的获利机会，更能通过国家产业政策以及长远的战略思维获得中国经济发展以及资本市场繁荣带来的长期获利机会。
　　
　　我们预计2008年中国股市仍将持续良好的发展态势，由于中国人寿、中国平安主要持有的是基本面优质的大盘股，两家上市公司在明年的股市投资收益仍能保持一定的增长。
　　
　　第二，中国股市的成熟完善也需要保险公司尤其是寿险公司的积极参与。
　　
　 　股市实际上是一个配置资金的场所，能否最大限度的动员资本、最有效率的配置资本，是评价股市成熟与否的重要标准。中国的股市近年来取得了长足的发展，A 股票上市的公司数量达到了1501家，总市值已经超过了国民生产总值，居民的股票投资意愿越来越强。股市要想保持稳定的发展趋势，需要有牢固的投资者作基 础，发达国家的经验表明，“资本市场的机构化”趋势不断增强，机构投资者作为一个整体正在形成对资本市场的支配地位，机构投资者的规模、数量、参与程度可 以成为衡量资本市场成熟度的一个指标。
　　
　　寿险公司作为持有巨额盈余资金的机构参与者，对资本市场功能的实现、稳定性的保持和效率的提高都有重要的作用。
　　
　　我们用下图表示寿险资金参与资本市场所带来的巨大影响。
　　
　 　图18显示，股市从它最初建立时功能的实现，到发展中稳定性的保持，再到其不断成熟完善过程中运行效率的提高，均离不开一个具有一定规模、成熟完善的寿 险业的积极参与和有力支持。中国现阶段的股市正处于从成长期到成熟期的转变，客观上也需要寿险业的加入并发挥最大的作用。
　　
　　实际上，寿险业正积极的参与到股市中，参与的广度与深度正逐年加深。
　　
　　寿险资金运用的结构也是和整个资本市场的发展成熟度相配套的，从国际经验来看，保险投资资产结构是整个金融市场的缩影，我们认为，中国资本市场发展轨迹是逐渐向发达国家靠拢的，所以，分析发达国家保险资产结构，有助于判断中国保险资产结构的变动方向。
　　
　　美国：
　　
　　在美国，寿险公司的资产是投资资本的重要来源。最近二十年来，美国人寿保险公司的资产稳步提升。
　　
　　美国寿险资产主要投向四个方面：政府和企业债券、股票、抵押贷款和不动产、保单贷款。
　　
　 　我从总体趋势来看，美国寿险公司股票投资所占的比例是逐年上升的，尤其是进入上世纪九十年代，股票投资占比差不多翻了两倍，达到了30%左右。但到了九 十年代末，由于1998年美国长期资产管理公司的破产以及2001年美国科技股神话的破灭对美国股市的影响，寿险业从1999年到2002年间，权益性投 资占比下降了差不多十个百分点，到了2003年，随着美国股市的重新繁荣，这种趋势有所扭转，到了2006年，股市持续创出新高，寿险业的股权投资又重新 回到了30%以上。寿险资金对其他投资渠道的选择也和整个金融结构是相匹配的。由于美国拥有全世界最发达的债券市场，并且固定收益类产品的收益稳定，风险 较小的特征也符合寿险负债的特点，美国寿险资金对债券的投资一直保持在40%—50%之间。
　　
　　英国：
　　
　　英国的保险业十分发达，其行业规模在世界上处于第三，在欧洲处于第一。从保险资金运用的渠道来看，由于英国保险法规对保险公司的投资没作任何限制，保险公司的投资渠道是非常广泛的。目前，英国保险公司所持有的资产几乎囊括了市场上所有投资品种。
　　
　　英国保险资金运用的渠道与比例均没有进行细致的规定，由寿险公司自主决定。
　　
　 　应该说，从市场经济的角度看，这是一种理想的模式，它保证了寿险公司能够根据市场变化进行及时、动态的调整。英国保险资金的运用对中国的启示较大，保险 公司和资本市场是一种紧密互动的关系，当股市好的时候，保险公司会更多的持有股票，股市不好的时候，发达的债券市场为寿险公司提供了收益保障，中国的资本 市场不可能瞬间发展到英国那样的程度，短期内要求寿险资金完全放开，任凭公司根据市场以及自身的情况选择投资渠道不太现实。但从监管政策以及经济规律上 看，从英国的经验上，我们至少应该认识到，中国正在经历着寿险资金规模的继续扩大以及资本市场的进一步完善这个双向互动的过程，可以预见，未来几年，这种 趋势和步伐必将进一步加大，权益投资占比的限制以及其他投资渠道应会保持持续放开的趋势。
　　
　　亚洲地区：
　　
　　日本是世界上保险业最发达的国家之一，其人寿保险业务长期位于世界首位，日本之所以拥有如此发达的保险业，原因之一就是其保险资金运用的高效率。资金运用的高效率对提高日本保险企业的竞争能力和促进日本经济发展有着非常积极的作用。
　　
　　股票投资比例的变动和股市的变动基本上是一致的。从图22可以发现，股市持续繁荣的时候（1960-1989），寿险资金股票投资占比基本上保持在20%左右，股市疲软的时候（1990-2003），占比急剧下降，到了2002年，股票投资占比下降到了10%以下，从2003年开始，这种趋势有所翻转，股票投资占比缓慢上升，到了2005年，达到了15%左右。
　　
　　亚洲的其他两个地区中国台湾和韩国也存在相同的情况，股市繁荣期间，寿险资金投资渠道中，有价证券占比显著提高。由于固定收益类投资的占比一直比较稳定，有价证券占比的提高更多的是源于股权投资占比的提高。
　　
　　结论：
　　
　 　世界其他国家和地区的保险资金运用规模不断扩张，效率不断提升，保险公司在资金运用的层面保证了公司实力增强和稳健运行。从上面的分析中，我们可以发 现，各个国家和地区的保险资金运用结构各异。造成这种现象的原因在于不同的国家和地区具有不同的金融结构。也就是说，经济体的金融市场发展程度、金融工具 多样化程度在很大程度上决定了该经济体内保险资产的组合情况。
　　
　　正是由于不同国家表现出的不同金融市场结构，各国的保险资金运用 也就相应表现出不同的资产组合特征。从表9可以发现，由于美国和英国拥有发达的资本市场，因而其保险资金运用以债券和股票为主。其中，美国的债券市场尤其 发达，是美国储蓄资金向投资转化的主渠道，因而美国保险公司的资金运用以债券投资为主，相比美国，英国债券市场在国内金融市场中所占比例没有股票市场高， 因而英国的保险公司资金运用以股票市场为主，一直保持在40%左右。日本由于以银行体系的间接融资为主题，因而保险公司在股票市场和债券市场的投资比例都不大，但保险公司直接发放的贷款和保险公司的海外投资规模较大。
　　
　 　所以，保险资金的运用结构是一个动态的变化过程，即使发达国家的金融结构从总体上看趋于稳定，但由于短期内的变动，寿险投资结构仍然会随之改变。中国金 融市场的改革天翻地覆，资本市场的迅速崛起势必引起保险资金运用渠道的深刻变革，而这种变革的方式也会随着资本市场的发展自动调整，从上面列举的发达国家 经验来看，我们有理由相信：2008年中国资本市场的发展会带来保险资金中有价证券（债券和股票，由于股市发展明显领先于债市，所以主要是股票）占比的显 著提高，中国经济的强劲增长也会将更多的保险资金引入的诸如基础设施之类的投资当中去。

综合投资收益上升有道，畅享资本市场繁荣盛宴上部分分析了中国寿险资金运用中有价证券比例的提升以及投资渠道的进一步放宽是一个必然的发展趋势，这一部分我们预测这种趋势的实现给寿险公司带来的收益转变。
　　
　　从两家上市公司投资资产结构来看，定期存款和债券占据了最大的份额，两者相加超过了80%。相对来讲，中国平安的债券投资占比更大，中国人寿更多选择银行存款，两家公司权益类投资占比都很高，基本上接近了保监会20%的上限。
　　
　　从两家上市公司2007年中期报告看，中国人寿的综合投资收益率为5.66%，中国平安的综合投资收益率为9.9%。但不同的投资资产收益率有着显著的差异。以中国人寿为例，考察不同的资产组合带来投资收益率的巨大差异。
　　
　 　虽然中国人寿的中期报告中并没有公布公司投资于各个不同的资产所取得的具体收益率，但对照中国人寿中期报告公布的综合投资收益率以及各投资资产所占的比 例，可以大致推测出各不同的投资资产半年收益率。通过这样的计算，我们可以发现：寿险资金投资于不同的渠道会带来巨大的收益率差异，在保证资产负债匹配的 情形下，投资渠道的拓宽将带来持续上升的投资收益率。
　　
　　从金融资产的角度来看，中国人寿的资产构成为：
　　
　 　用表14和表15中对应的项目计算中国人寿存款收益率为1.91%。由于持有至到期投资资产均为债权型投资，根据持有至到期投资资产大致推测出债权型投 资的平均收益率为2.23%。假设其他投资资产带来的收益总和为零，我们推测出现有权益类的投资收益率大致为23.68%。结合股权类投资资产的总量，大 致推算中国人寿2007年上半年实现的股权投资收益为303.21亿元。
　　
　　从这个简单的情景分析中，我们可以发现，2007年权 益性投资收益率差不多达到固定收益类产品收益率的十倍，巨大的收益率差异让寿险公司充满动力把更多的资金投入到股权投资中。剩下的问题就是：2008年， 在寿险公司积极入市的前提下，还能否取得今年这样优异的投资收益呢？我们认为仍然能够持续这种良好的势头！宏观曾面的原因来源于我们对股市仍会持续繁荣的 基本判断。我们认为公司层面的原因有以下两个，保证寿险公司稳定的投资收益。
　　
　　首先，上面的分析中已经说明了，未来投资渠道的放 开是不可避免的。现阶段，寿险公司在基础设施等方面的投资基本上还没有启动，从国外的经验来看，寿险资金参与基础设施建设的热情很高，基础设施建设长期性 的特点也符合寿险公司资产负债相匹配的原则。例如刚刚获批的京沪高铁项目，据评估，综合投资收益率超过8%，如果寿险公司转移出一部分银行存款到基础设施 类的投资中，可以显著提高综合投资收益率。另外，保监会2006年10月6日发布的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》明确肯定了保险公司持有国内未 上市银行股权的合法性，另外，保险公司持有的银行长期股权投资一旦上市，会为公司带来巨额收益。
　　
　　以中国人寿为例：
　　
　　中国人寿入股广发行的投资成本为每股2.5元，总成本为56亿元，如果广发行在2008年上市，即使按照银行业过去52周最低价的平均值来看，上市银行的价格也不会低于11元，中国人寿在广发行的上市中就能获得168亿元的浮盈收益。收益率达到了500%！
　　
　　其次，按照新会计准则规定，保险公司持有的可供出售金融资产在没有出售以前不计入损益表。也就是说，两家保险公司现阶段的业绩中，并没有包含可供出售金融资产带来的巨额浮盈。我们可以把中国人寿、中国平安的主要可供出售金融资产列举出来。
　　
　 　这一部分就像蓄水池一样，当2008年的资本市场可能没有今年这么大的增长幅度或者基本保持不变时，保险公司可以通过变现手中的可供出售金融资产以保证 未来业绩的稳定增长。还有一点需要特别注意：两大保险集团持有的重仓股基本上是优质的国有大盘股，公司基本面好，有很好的业绩支撑，收益稳定，其中银行、 地产股占了很大的比例，在本币升值、通货膨胀的大背景下，银行股的走强同时能为两大保险公司带来更多的投资收益！
　　
　　公司分析与估值：
　　
　　目前，A股市场只有两家保险公司：中国人寿、中国平安，他们各有优势，是中国保险业最优秀的两家公司。
　　
　　公司优势分析
　　
　　中国人寿：
　　
　 　资产规模雄厚：50%的寿险市场占有率，“主业特强、适度多元”的经营战略彰显了中国人寿对寿险业务的持续专注，短期之内，霸主地位无人能够撼动。另 外，作为唯一一家央企寿险公司，享有很高的品牌知名度，公司有50%以上的保费收入来源于中西部地区和县域地区，随着中西部地区经济发展的加速以及产业结 构的升级，对保险的需求也将进一步加大，由于强大的销售网络，公司将享有最大的获益。
　　
　　政策支持优势巨大:改革开放前，中国只有 一家保险公司——中国人民保险公司，后来分为中国人保和中国人寿，可以毫不夸张的说，中国人寿是中华民族的保险公司，是中国保险业发展的标杆和晴雨表。从 这点看，国家政策支持就不足为奇了，公司凭借这个优势，在获得其他上市公司股权方面享受了很多便利，比如我们前面提到的获得广发行20%的股权等，在中国 资本市场发展迅猛的时代，红筹股回归、大型央企集中上市的时代已经来临，中国人寿将在这个过程中获得更多的“广发行”。
　　
　　中国平安：战略先行，综合经营优势明显
　　
　 　战略先行：中国平安的战略在国内金融机构也是领先的，用一句俗话来说，中国平安像一个弈林高手，总是棋先一着。首先，最成功的引入战略投资者，公司很早 就引入汇丰作为战略投资者，在吸引海外人才、引进先进的经营管理经验方面不遗余力，在国际化这个大趋势背景下，中国平安可能比其他的竞争者享受更多的机 会。中国保监会率先批准公司QDII业 务资格以及平安入股香港惠理集团9%的股份就是一个很好的例证。其次，业务经营战略与国际接轨，2006年启动的中国平安后援中心的正式启用，标志着中国 平安建立以客户为中心的后援平台的开始，平安集团全国3000多个分支机构的后台技术中心全部纳入到这个后援平台。最后，产品创新能力突出，平安在大中城 市的市场占有率要领先于中小城市，新型保险产品占比显著上升。
　　
　　综合经营效果明显：
　　
　　公司以产险起家， 但很快便确立了以寿险为核心地位的发展战略，并且确立了未来以保险、资产管理和银行为核心的发展战略。尤其需要注意的是，平安在加大发展寿险业务的同时， 十分注重银行业务的开展，银行业务成了平安集团下一步发展新的亮点，2006年公司收购了深圳商业银行，全力打造个人零售银行业务，取得了显著的效果，从 2007年中国平安的中期报告来看，平安银行实现利润10.86亿元，利润贡献率达到13%，成为集团公司内仅次于寿险业务的第二大业务。
　　
　　公司面临的风险分析
　　
　　“巨型投资公司”资金供给风险：首先是行业层面的影响，其他金融理财产品对寿险产品的挤出效应可能仍会持续，保费增速有继续下降的风险。其次是公司层面的影响。2008年，监管机构有可能提高或者放开2.5%的寿险预定利率，中国人寿、中国平安会面临更多的来自于其他中小券商在产品方面的竞争。

“巨型投资公司”资金运用风险：从我们下面的估值中可以看到，用内含价值估值时，我们假设真实的投资收益率比假设的投资收益率高，如果2008年股票市场低于预期，将影响公司未来的财务指标。
　　
　　公司估值
　　
　　我们用内含价值法对中国人寿、中国平安估值。
　　
　　中国人寿
　　
　　按照我们的模型，预计中国人寿2008年每股评估价值为68.9元，给予中国人寿推荐评级。
　　
　　中国平安
　　
　　按照我们的模型，预计中国平安2008年经调整的每股评估价值为134.2元，给予中国平安推荐评级。
　　
　 　另外，从相对估值法来看，我们预计中国人寿2007年的EPS为1.24元，2008年的EPS为1.96元，按照当前价格（2007年11月16日） 计算，2007年，中国人寿动态PE为52.7，2008年为33.3，PEG为0.88。预计中国平安2007年的EPS为2.30，2008年EPS 为3.21，按照当前价格（2007年11月16日）计算，中国平安动态PE为53.0，2008年为38.0，PEG为0.96。
　　
　 　从PE、PB来看，相比其他国家及地区的保险股，国寿、平安确实高估了，但是从PEG角度看，我们假设国寿平安的三年复合增长率为60%、50%， PEG分别为0.88和0.96，从表21我们可以发现，世界其他地区的保险公司平均PEG均高于1，所以，从这个角度看，两家保险公司并没有高估。

克服利率上升和资本市场资金分流给承保业务带来的不利影响，保费增速全年维持高位。全行业保 费下半年进入回升通道，全年保费增速预计为24%左右。寿险保费受加息和资本市场的直接冲击，全年保费增长仍有望达到20%，投连险功不可没。受益于“交 强险”，产险07年增速预计将达35%；虽然由于“交强险”实施时间的影响，产险下半年的增速有所放缓，但从外资产险的情况来看，“交强险”外的其他产险 市场潜力巨大，产险增长不会步入后“交强险”时代。
　　
　　牛市的根基没有动摇，保险投资将继续分享牛市的盛宴。牛市持续是保险资金高 额投资回报的根本来源。这一波大盘的调整，保险投资的收益受到关注，也是导致保险股下挫的一个重要原因。然而，这种担心没有太多的必要：一是牛市的根基没 有动摇；二是保险资金还可以通过其他途径享受牛市收益，如参与新股申购，既可以规避权益投资比例的限制，又可以低风险获得高回报，单就中石油上市，中国人 寿和中国平安实现的投资收益均超过20亿元。
　　
　　牛市后的保险投资收益如何持续？从中长期来看，保险投资肯定不会仅仅依赖A股市场。从目前的趋势来看，牛市后的保险投资收益来源渠道包括：海外投资与QDII放行，基础设施投资，曲线房地产投资等。
　　
　　重大事件点评。银行叫停无担保债不会导致保险资金退出企业债市场。
　　
　　中国平安洽购广东农信社是其金融控股战略的体现，但这一过程在短期内还看不到结果。人寿股份购买集团的部分房地产与整体上市无关，但集团优质的投资资产可以抵消对高利率保单的担忧。
　　
　　浮盈释放成年度业绩最大期待，中国人寿业绩空间更大。中国人寿和中国平安都有大量浮盈待释放，年度业绩值得期待，相对而言，中国人寿业绩释放的空间更大一些。
　　
　　继续维持对保险行业的增持评级，维持对中国平安、中国人寿的增持评级以及分别为162元、93元的目标价。
　　
　　1.行业运行状态：承保和投资均处于景气上升阶段
　　
　　1.1.承保业务全年处于相对高位，月度增长继续回升
　　
　 　银行存款利率超越保单预定利率，资本市场对储蓄、保险资金的分流作用，都对保费增长构成不利影响。但事实上，全行业的保费增长率高于20%，全年都处于 相对高位状态。从月度同比增长来看，下半年进入上升通道，全年保费增速预计还将提高，达24%左右。寿险是全行业保费增长的决定力量，其趋势与全行业类 似，全年预计增速在20%左右，寿险能够维持在一个较高的增速，投连险功不可没。受益于“交强险”，产险发展迅速，全年增速远高于寿险，预计将达35%。
　　
　　虽然由于“交强险”实施时间的影响，产险下半年的增速有所放缓，但从外资产险的情况来看，“交强险”外的其他产险市场潜力巨大，产险增长不会步入后“交强险”时代。
　　
　　1.2.投资收益短期驱动不变，长期持续取决于投资渠道
　　
　　1.2.1.短期：牛市不止，加息可期，回报不息保监会
　　
　 　目前规定的权益投资比例上限为20%，其中直接的股权投资上限可达10%，以在三季末保险总资产28000亿计，可用于权益投资的保险资产为2800亿 （07年末的总资产是确定明年权益投资限额的基础），资本市场对保险投资回报的影响越来越大，牛市持续是保险资金高额投资回报的根本来源。这一波大盘的调 整，大家对保险投资的收益极为关心，也是导致保险股下挫的一个重要原因。
　　
　　但是，保险资金作为一种长期资金来源，只要牛市的根基 没有动摇，保险投资就能继续分享牛市的盛宴。保险资金享受牛市收益的另一条途径就是新股IPO收益，保险公司利用其资金优势，参与新股发行与上市，这种短 期资金的运作，既可以不受权益投资比例的限制，又可以低风险获得高回报。中国资本市场的做大做强是必然的，随着大盘蓝筹的回归和央企的上市，新股IPO的 整体规模将继续扩大。
　　
　　单就中石油上市，中国人寿和中国平安实现的投资收益均超过20亿元。
　　
　　银行定期存款和债券等固定收益投资是保险资金的主要运用方式，在保单定价的预定利率受到管制的情况下，通货膨胀和加息周期是保险业的收益黄金期。 1999年前，利率长期处于较高水平，保单的预定利率也较高。在保单失效前，若利率下降，投资收益随之降低，则会给保险公司带来利差损。由于目前保单的预 定利率受到保监会的管制，定在一个较低的水平（2.5%），加息只会提高收益而不会提高成本，即使以后利率下降了，仍然可以获得正常的利差收益。当然，预 定利息低于银行存款利率将保险产品的吸引力下降，对保费增长有不利影响，但从前面对保费增长的分析来看，承保业务继续保持景气上升状态。
　　
　　1.2.2.中长期：牛市后的保险资金投资之道
　　
　 　渠道一、海外投资与QDII放行。海外投资的放行使保险资金可在全球范围内进行配置，国内资本市场的周期性对保险资金收益的制约因素作用下降。2007 年7月，中国保监会公布的《保险资金境外投资管理暂行办法》明确规定，保险机构海外投资不得超过上年末总资产的15%，投资范围包括固定收益类、股票、股权等产品。近期，保监会批准了中国平安和华泰财险可以通过购汇形式投资香港H股、红筹股，保险QDII正式放行。按新会计准则计算，中国平安上年末总资产4632.88亿元，平安投资港股的上限为230亿元。
　　
　 　渠道二、基础设施投资。京沪高铁可行性计划的通过，引起了对保险资金投资基础设施的种种猜想。11月2日，保监会召集数家保险机构再次讨论了保险资金投 资京沪高铁问题。虽然保险资金最终是否参与这一项目、参与的形式以及参与的金额都还没有结论，但保险资金投资基础设施建设是一个必然的趋势，并且时间也不 会太久。从政策上来看，早在2006年3月，保监会就通过了“保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法”。
　　
　　渠道三、曲线房地产投资。房地产投资上尚属于保险资金禁止投资的范围，但保险公司仍可通过自建物业、为子公司提供担保等方式间接进行房地产投资。11月6日，中国平安公告称公司在最高授信额度内为平安置业提供人民币10亿元的贷款担保，平安置业是中国平安旗下平安信托的子公司，其主要业务为房地产。
　　
　　2.重大事件点评
　　
　　2.1.银行叫停企业债担保
　　
　 　银监会近期下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，明文禁止了银行对以项目债为主的企业债进行担保。这一意见对保险公司的直接影响有：一是企业债 的供给减少，作为企业债的最大买家，面临供给瓶颈；二是按保监会的规定，保险资金不能购买无担保的企业债。这样一来，保险资金对企业债的投资就将面临困 境，但保险资金退出企业债投资的可能性不大，一个解决的办法是寻找银行之外的担保机构，或者保监会放行无担保企业债，这将迫使保险公司主动加强对企业债的 信用评级和内部风险管理机制，对保险公司未偿不是一件好事。
　　
　　2.2.中国平安洽购广东省农村信用社联合社
　　
　　中国平安一直在努力地构建其金融控股集团，通过并购方式是实现其战略快速方式。
　　
　　中国平安与广东省农村信用社联合社早前就有个接触，但广东农信社分散的股权和组织结构决定这必定是一个较长的曲折过程。鉴于广东农信社的规模和网点优势，若成功并购，则平安的金融控股结构又向前迈进了一大步。

2.3.中国人寿公告，引发集团整体上市猜想
　　
　　中国人寿11月8日公告称其购置了母公司的部分自有房产，加以央企整体上市的大背 景，引发了市场关于中国人寿整体上市的猜想。但事实上，这次关联交易属于年初就经董事会确定的办公用房购置行为，金额为5个亿，跟整体上市不属一回事。中 国人寿2003年上市时将部分高利率的老保单剥离给了集团母公司，从承保业务来看这是一个不利的因素，但集团同时拥有许多优质的投资资产，价值不菲，如 350亿投资南方电网，获32%股权，南方电网已提交了上市申请书。
　　
　　3.重点公司推荐
　　
　　3.1.中国平安
　　
　　从同比增长幅度来看，中国平安第三季度业绩大幅提升。前三季度实现净利润116.79亿元，每股收益1.65元，增长114%。
　　
　 　投资收益是拉动第三季度业绩增长的主力，虽然由于股市的周期波动影响，这种增长速度在第四季度难以持续，但投资收益在第四季度仍有很大的释放空间，一是 大盘蓝筹的回归和上市，通过参与新股的IPO可以获得不薄的收益，二是账面上仍有大量的浮盈，截至三季度，累计浮盈接近200亿。
　　
　 　承保业务的业绩并不理想，虽然保费增速回升，但退保金、赔付成本等保险成本以更快的速度在增长。前三季度的保费增长20%，并且这一增长趋势还在上升， 第三季度增长23%。在保费增长的同时，保险支出在以更快的速度上升。退保金、赔付成本（含赔付支出和准备金提取）、手续费和佣金前三季度分别增长了 65%、61%和41%，第三季度的增长为93%、89%和33%。其中，准备金的增加是因为降低了老保单的评估利率造成的，这一支出的增加使平安的历史 包袱进一步消除，为稳健经营提供了更多的保障。
　　
　　由于投资收益仍是业绩的主要贡献者，承保业绩对公司整体业绩的影响有限，我们预期全年的增长将保持平稳，继续维持2007、2008年每股收益2.52元、3.50元的预期。
　　
　　3.2.中国人寿
　　
　　收益增长保持平稳，每股净资产大幅增加隐含业绩增长空间。前三季度实现净利润247亿，每股收益0.87元；另一方面，每股净资产增速非常快，特别是第三季度每股净资产增加1.13元，表明大量的浮盈有待释放。
　　
　 　巨额浮盈与大盘蓝筹上市是投资收益继续增长的强力支持。前三季度增加浮盈324.71亿元，其中第3季度增加240.59亿元，比上季度增长318%； 累计浮盈达700亿。此外，可供出售金额资产比例继续上升也为浮盈进一步增长提供了机会。大盘蓝筹股的回归和上市，是中国人寿等资本大鳄获取投资收益的良 机。
　　
　　承保业务虽然有转暖的绩像，但退保的压力很大。由于给付压力逐步释放，保费增速有望回升。赔付支出占已赚保费的比例：1- 6月为42%，1-9月为37%，第三季度单季只有26%。这说明影响保费增长的重要因素之一集中到期给付的压力得到逐步释放，保费增速有望回升。事实 上，9月保费已经扭转了5月以来的负增长趋势。营业支出继续攀升，退保大幅增长需密切关注。引起营业支出增长的两个最主要因素是退保金和保单红利支付的增 加。第三季度退保金占已赚保费的比例高达34%，值得密切关注。保单红利支出随着投资收益增加而上升属正常现象。
　　
　　综合考虑投资业务和承保业务，我们继续维持2007、2008年每股收益1.30元、1.96元的业绩预期。但由于巨额浮盈的释放取决于管理层，第四季度业绩值得期待。
　　
　　结论：继续维持对保险行业的增持评级，维持对中国平安、中国人寿的增持评级以及分别为162元、93元的目标价。

(1): http://news.stockstar.com/info/darticle.aspx?id=SS,20071212,30092277&columnid=2205

(2):http://news.stockstar.com/info/darticle.aspx?id=SS,20071120,30107636&columnid=2205&pageno=1


http://resource.stockstar.com/info2006/colnews.asp?id=2205

保险行业：2007 年11 月月报 短期看国寿

　报告摘要：
　　
　　我们通常更侧重对保险行业的判断，如果非要选择的话，我们一直以来的观点是“短期看国寿”，背后的逻辑是国寿的权益类资产收益率更高，同时收益中归属股东的比例更高。按资产加权平均国寿的股权收益率比平安要高4%，同时国寿有83%的浮盈归属于股东，而平安有51%的浮盈归属于股东。
　　
　　投资收益归属比例差别比较大的原因主要在两个方面：一方面国寿销售的传统险和分红险比例较高；另一方面国寿将更多的优质资产配置到了传统险账户中。
　　
　　国寿十大重仓股目前总市值为1042亿元，比3季末市值增加了160亿元，而截至目前公司十大重仓股的累计浮盈为707亿元。由于十大重仓股在股票组合当中占比约为70%，再加上基金资产的浮盈，国寿累计浮盈保守估计1000亿元，折合每股3.54元。按80%归属于股东来计算，折合每股2.8元，相当于07年EPS（国内准则）的2.2倍。未来利润释放的空间相当大。
　　
　 　平安十大重仓股目前总市值为521亿元，比3季末市值增加了80亿元，而截至目前公司十大重仓股的累计浮盈为330亿元。按相同的计算方法，平安累计浮 盈保守估计500亿元，折合每股6.8元。按50%归属于股东来计算，折合每股3.4元，相当于07年EPS（国内准则）的1.4倍。
　　
　　3季末以来，国寿十大重仓股市值增长18.18%，平安市值增长18.23%，而同期 上证指数、 沪深300和上证50涨幅分别为6.21%、0.27%和6.61%，保险重仓股市值增长继续远超大盘。
　　
　　2007年1-9月份，寿险公司总保费收入3,706亿元，同比增长19.03%，其中9月份当月保费收入450亿元，同比增长34.43%。总保费收入增长良好，继8月份保费收入同比增速创了去年2月份以来最快的增长速度之后，9月份再度创出新高。
　　
　 　2007年1-9月份，国寿的总保费收入1,586亿元，同比增长6.65%，其中9月份当月保费收入153亿元，同比下降1.96%。2007年1- 9月份，平安人寿总保费收入597亿元，同比增长14.95%，其中9月份当月保费收入64亿元，同比增长27.51%。
　　
　　 2007年1-9月份，财险公司总保费收入1,622亿元，同比增长35.61%，其中9月份当月保费收入192亿元，同比增长24.97%。2007年 1-9月份，人保的总保费收入699亿元，同比增长25.71%，其中9月份当月保费收入80亿元，同比上升14.83%。2007年1-9月份，平安财 险总保费收入163亿元，同比增长27.12%，其中9月份当月保费收入19亿元，同比增长11.1%。
　　
　　短期看国寿由于保险行 业只有两家上市公司，我们更侧重对行业的判断。如果非要在其中选一家公司的话，我们一直以来的观点是“短期看国寿”，背后的逻辑是国寿的权益类资产收益率 更高，同时收益中归属股东的比例更高。（利差是保险公司的主要利润来源，因此我们立足于观察三个指标：保费收入、资产方收益率和负债成本。我们之所以把短 期的关注焦点放在权益类资产上，原因在于权益类资产对于保险公司的净利润和净资产贡献最大。）我们就从权益类资产收益率和收益中归属股东比例两方面来说：
　　
　　国寿的权益类资产收益更高
　　
　　平安股票投资比例更高按照公司中报披露数据，国寿的股票投资比例比平安要低，只有57%，而平安达到了74%。国寿更多的资产配置到开放式基金和封闭式基金当中，尤其是封闭式基金，配置的比例要远高于平安。
　　
　 　国寿股票投资收益更高根据我们的统计，3季度国寿和平安10大重仓股市值增长分别为56%和45%，由于其在股票组合中占比接近70%，我们以其作为股 票投资收益率的代表；3季度开放式基金分红率19%，净值增长率20%，合计39%；3季度封闭式基金按各自持有的基金计算出收益率均为25%。如果资产 分布不发生变化，总体来说国寿的股权收益率比平安要更高。
　　
　　保费收入情况
　　
　　寿险2007年1-9月份，寿险公司总保费收入3,706亿元，同比增长19.03%，其中9月份当月保费收入450亿元，同比增长34.43%。总保费收入增长良好，继8月份保费收入同比增速创了去年2月份以来最快的增长速度之后，9月份再度创出新高。
　　
　　2007年1-9月份，国寿的总保费收入1,586亿元，同比增长6.65%，其中9月份当月保费收入153亿元，同比下降1.96%，这是从5月份以来第一次同比正增长。
　　
　　2007年1-9月份，平安人寿总保费收入597亿元，同比增长14.95%，其中9月份当月保费收入64亿元，同比增长27.51%。
　　
　 　十大重仓股表现国寿十大重仓股目前总市值为1042亿元，比3季末市值增加了160亿元，而截至目前公司十大重仓股的累计浮盈为707亿元。由于十大重 仓股在股票组合当中占比约为70%，再加上基金资产的浮盈，国寿累计浮盈保守估计1000亿元，折合每股3.54元。按80%归属于股东来计算，折合每股 2.8元，相当于07年EPS（国内准则）的2.2倍。未来利润释放的空间相当大。
　　
　　平安十大重仓股目前总市值为521亿元，比 3季末市值增加了80亿元，而截至目前公司十大重仓股的累计浮盈为330亿元。按相同的计算方法，平安累计浮盈保守估计500亿元，折合每股6.8元。按 50%归属于股东来计算，折合每股3.4元，相当于07年EPS（国内准则）的1.4倍。未来利润释放的空间也相当大。
　　
　　3季末以来，国寿十大重仓股市值增长18.18%，平安市值增长18.23%，而同期 上证指数、 沪深300和上证50涨幅分别为6.21%、0.27%和6.61%，保险重仓股市值增长继续远超大盘


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投资要点：
　　
　　1.贷款增速开始回落，货币紧缩初见成效
　　
　　(1)M1与M2增速差距缩小，存款活期化有所放慢；(2)贷款同比增速有所回落，但仍处高位；(3)存款回流源自股市收益下降。
　　
　　2.通胀压力愈盛，人民币加速升值
　　
　　(1)CPI和PPI双双创新高，外贸顺差维持高位；(2)人民币加速升值。
　　
　　3.法定存款准备金率再创新高，负面影响加大。
　　
　　4.央行、银监会规定，以户为单位认定第二套房。
　　
　　(1)增加炒房者的成本，一定程度上抑制商品房中间环节流转投机。
　　
　　(2)增加多次购房的贷款成本，实际上是对低收入购房者的一种相对优惠。
　　
　　(3)对股市资金可能有些影响。一定程度上抑制了以按揭贷款之名，将银行资金输往股市的通道。
　　
　　(4)对银行影响较小。对银行来说，一定程度上会减少个贷需求；但在2008年进行严格贷款额度管理的前提下，贷款需求并不成问题，而更多的取决于贷款供给。
　　
　　(5)部分规定非市场化，而出于公平性考虑。对银行来说，曾经贷款并已还清的客户，信用度更高，应享受更多的优惠，而现在却相反。因此，我们认为以上部分规定内容是非市场化的，它只是非常时期之非常之举，时期成熟，必将修正。
　　
　　(6)如今央行的从紧调控，综合运用了市场化与行政化手段，这对于“双防”会有显著成效。从长期看，有利于经济、金融的稳健成长。
　　
　　5.上市银行2007年动态。
　　
　　6.2008年银行股评级及重点公司推荐
　　
　　(1)银行股：短期调整可能性较大，维持长期增持评级。
　　
　　从银行业基 本面分析，第十次上调存款准备金率对银行的实质影响上升(-1.2%)；而且会影响对2008年银行业增长预期，如我们已将2008年法定存款准备金率上 调目标由原来的16%上调至18%，由此影响银行业净利润增长约2个百分点，即2008年银行业净利润增长由原来预期的45%向下调减为43%。
　　
　　从市场层面看，银行股与大盘调整本似有企稳之象，突然挨这一超预期大棒后，短期有可能加剧调整。从技术上看，也有可能加速寻底后，迎来一波反弹。从长期看，我们认为，货币紧缩不改银行股长期向好趋势。
　　
　　6.2.个股推荐重点推荐
　　
　　3+1：深发展、招行、浦发＋工行。在股份制银行中，我们重点推荐深发展、浦发、招行，同时也推荐民生、兴业银行。在大行中重点推荐工行，交行、建行、中行亦建议增持；城商行继续予以关注。
　　
　　1.贷款增速开始回落，货币紧缩初见成效
　　
　　1.1.M1与M2增速差距缩小，存款活期化有所放慢
　　
　 　2007年11月末，广义货币供应量(M2)余额为39.98万亿元,同比增长18.45%，增幅比上年末高1.51个百分点，比上月末低0.02个百 分点；狭义货币供应量(M1)余额为14.80万亿元，同比增长21.67%，增幅比上年末高4.19个百分点，比上月末高0.54个百分点
　　
　　1.2.贷款同比增速有所回落，但仍处高位
　　
　　11月末，金融机构本外币各项贷款余额27.74万亿元，同比增长17.50%(其中人民币各项贷款余额26.12万亿元，同比增长17.03%)，增幅比上月末低0.52个百分点，但仍然处于高位。
　　
　　1-11月份人民币各项贷款增加3.58万亿元，按可比口径同比多增6203亿元。其中11月增加874亿元，同比少增1062亿元，货币紧缩的效果开始显现。居民户贷款增加531亿元，同比多增96亿元，比上月明显下降。
　　
　　央行货币紧缩的效果有所成效，根据央行从紧的调控基调，预计今后的贷款增速会明显下降。
　　
　　1.3.存款回流源自股市收益下降
　　
　　11月末，金融机构本外币各项存款余额39.75万亿元，同比增长14.47%；人民币各项存款余额38.55万亿元，同比增长15.30%，增幅比上年末低1.52个百分点，比上月末高0.36个百分点。
　　
　　11月末，金融机构本外币存贷差为12.01万亿元，较上月末有所增加；存贷比为69.79%，比上月末下降0.93个百分点。
　　
　　1-11月人民币各项存款增加5.00万亿元，同比多增1834亿元。11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。居民户存款增加2628亿元，同比多增845亿元。
　　
　　11月份存款回升较多，主要是由于股市持续调整，收益下降，资金回流银行避险。
　　
　　2.通胀压力愈盛，人民币加速升值
　　
　　2.1.CPI和PPI双双创新高，外贸顺差维持高位
　　
　 　通胀压力愈盛。12月11日，国家统计局公布11月份CPI，同比上涨6.9%，再创今年以来的新高(其中食品价格上涨18.2%，继续高涨)。而10 日公布的11月份PPI同比上涨4.6%，也刷新了今年的纪录(1-11月累计同比上涨2.9%)，并创下了2005年9月份以来27个月的新高。
　　
　　此外，11月份当月外贸顺差同比增长14.7%，达到262.8亿美元，比上月虽有小幅下降，但仍然处于高位。因而虽然11月的信贷增长有所下降，但是流动性过剩的局面没有任何缓解，M2增速依然保持在18.45%的高位水平。
　　
　　由于CPI创出新高，加之央行从紧的货币政策基调，因而不排除年底再度加息的可能性。美联储进一步降息25BP至4.25%，一旦央行再次加息，中美利差很可能在升值以来首度转为负值，加速投机热钱流入，增加流动性过剩的压力。
　　
　　2.2.人民币加速升值
　　
　　最近连续三期一年期央票利率进一步上行至3.9933%，美国降息至4.25%，目前的美中利差已经由年初的245BP大幅降为26BP，促使热钱加速流入，人民币兑美元汇率加速升值。
　　
　　此外,人民币对其他主要货币汇率也符合我们上月的预测，呈现加速升值的态势。
　　
　　这样人民币对一篮子货币实际升值，有利于缓解输入型通货膨胀的压力。
　　
　　3.法定存款准备金率再创新高，负面影响加大
　　
　　继11月10日第九次上调存款准备金率后，央行于12月8日再次宣布上调存款准备金率1个百分点(实施时间为12月25日)。至此，央行2007年已经10次上调存款准备金率。目前存款准备金率已达14.5%，创20余年历史新高。
　　
　　此次存款准备金率上调大约冻结3800亿流动性，并且进一步降低货币乘数。
　　
　　经过测算，我们认为，本次上调存款准备金率对银行的负面影响为1.20%左右(对净利润的负面影响)。
　　
　 　如果央行明年继续使用法定存款准备金率工具调控流动性，边际负面影响会越来越大。15%的存款准备金率是一个重要的关键点，超过这一水平，银行经营所受 制约空前增大。但从目前宏观调控货币紧缩的趋势看，存款准备金率突破15%已成必然，我们预计2008年银行法定存款准备金率最高有可能上调到18%左 右。在此假设前提下，我们将2008年银行业净利润增速由原来预期的45%向下调减为43%。

4.央行、银监会规定，以户为单位认定第二套房
　　
　　2007年12月11日晚，央行、银监会网站发布关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知。该通知规定，以户为单位作为第二套房的认定标准。
　　
　　其中最值得关注的是通知规定，已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，如其人均住房面积达到当地平均水平以上，则不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套(含)以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行。
　　
　　对此，我们作以下简要点评。
　　
　　(1)增加炒房者的成本，一定程度上抑制商品房中间环节流转投机。
　　
　　(2)增加多次购房的贷款成本，实际上是对低收入购房者的一种相对优惠。
　　
　　(3)对股市资金可能有些影响。一定程度上抑制了以按揭贷款之名，将银行资金输往股市的通道。
　　
　　(4)对银行影响较小。对银行来说，一定程度上会减少个贷需求；但在2008年进行严格贷款额度管理的前提下，贷款需求并不成问题，而更多的取决于贷款供给。
　　
　　(5)部分规定非市场化，而出于公平性考虑。对银行来说，曾经贷款并已还清的客户，信用度更高，应享受更多的优惠，而现在却相反。因此，我们认为以上部分规定内容是非市场化的，它只是非常时期之非常之举，时期成熟，必将修正。
　　
　　(6)如今央行的从紧调控，综合运用了市场化与行政化手段，这对于“双防”会有显著成效。从长期看，有利于经济、金融的稳健成长。
　　
　　5.上市银行2007年动态
　　
　　上市银行2007年动态主要集中在：金融产品创新、综合经营、中间业务发展、机构网点扩张、非流通股上市、股权激励等方面。(参附表2)。
　　
　　6.2008年银行股评级及重点公司推荐
　　
　　6.1.银行股：短期调整可能性较大，维持长期增持评级
　　
　　从银行业基 本面分析，第十次上调存款准备金率对银行的实质影响上升(-1.2%)；而且会影响对2008年银行业增长预期，如我们已将2008年法定存款准备金率上 调目标由原来的16%上调至18%，由此影响银行业净利润增长约2个百分点，即2008年银行业净利润增长由原来预期的45%向下调减为43%。
　　
　　从市场层面看，银行股与大盘调整本似有企稳之象，突然挨这一超预期大棒后，短期有可能加剧调整。从技术上看，也有可能加速寻底后，迎来一波反弹。从长期看，我们认为，货币紧缩不改银行股长期向好趋势。
　　
　　6.2.个股推荐
　　
　　银行业评级与个股推荐：重点推荐3+1：深发展、招行、浦发＋工行。在股份制银行中，我们重点推荐深发展、浦发、招行，同时也推荐民生、兴业银行。在大行中重点推荐工行，交行、建行、中行亦建议增持；城商行继续予以关注。

中信证券2008市场展望

感谢国泰基金给我这样一个机会，让我在这里发表一下中信证券关于2008年的中国经济和中国A股市场的最新观点。
　　
　　正式演讲开始之前还是要澄清一下，因为吴教授是经济学家，一会儿在我后面演讲的余荣权先生是我国著名的基金投资管理的基金经理，我既不是经济学家，也不是实干家，最多就是评价者，所做的分析，大家要去粗取精，去伪存真，蒙对了是偶然的，蒙错了是必然的（笑）。
　　
　　三个方面，我争取用比较短的时间，能够把我的一些思想呈现给大家，首先是中国股票市场在明年的总体形势，我们看一下明年主要的因素，因素一，估值，刚才有位先生问到当前市场的估值问题，按照06年计算是非常高，按照07年也是非常高，即使是2008年预算也是很高。所以无论是纵向还是横向里，中国当前的估值是非常高的，应该说日本泡沫是警醒着我们。
　　
　　是不是估值就是万能的，对于这个问题，这是两说的，从一个理性角度看，它确实是很重要的，投资决策的时候也是很重要，但是研究角度，估值作为一个定价，它往往是一个产品，我们翻开获得诺贝尔奖的写大家的估值，他们往往是几十年的估值，如果分析一两年的市场，这个很难讲。这个时候怎么办呢？我觉得中国A股市场未来的发展取决于你们对中国未来经济发展和股票市场繁荣的信心，如果你们信心崩溃，再低估值也不会买，如果你们信心强劲再高也不会影响你们。
　　
　　第二，我们看周边市场，现在是美股在下跌，美元贬值，美国在衰退。在这一片美国的负面消息影响下，我们产生了两种心态，一种是中国繁荣将是历史不可阻挡的趋势，一旦A股市场跟着美国股票下跌之后，另外一种也是不健康的心态，每天晚上十点钟开始看美国的股票，早上看A股。从经济基本面上看，新兴市场的动荡更多源于心理因素和技术因素。基本面的逻辑应该是相反的。应该说美国市场，如果在座有全球投资人的话，美国市场大盘蓝筹股不行的时候，作为全球投资者有两种选择，一种选择就是股票整个市场不行了，就想买债券了，但显然这么做现在是错误的，因为美国市场的下降导致全球市场的萧条。还有一种选择，就是大盘蓝筹股不行就买小盘的。从基本面上看是这样的，中国经济过去几年以来，我们出口更少的依赖于美国市场，而更多依赖于欧盟和其他市场。因此从未来看，中国经济和美国经济的脱钩的趋势会进一步的加强，实际上，我们认为在这种脱钩的局面下，不仅A股市场，比A股受益更多的香港市场会享受到更高的利润，因为香港面临着与国内相同的宏观环境，由于联系汇率制度的原因，通胀的压力比大陆更严重。因此从股票来看，新兴的股票市场逐渐与美国市场脱钩，也是必然的，但是短期内，大家受心理上的影响可能还会延续一段。这是因素二，我想周边市场还在影响所有投资人。
　　
　　第三个因素，中国的经济，我相信吴教授刚才已经做了一个非常深入的演讲，现在我相信所有投资人担心的问题，中国经济是增长还是衰退，我们对2008年的增长保持相当的信心，预计GDP增长将分别达到11.4%和10.8%，从而实现连续六年保持10%以上的高增长。像一开始我谈到这样，股票市场更多是新兴市场，在座投资人即使你们担心明年市场是不是跌，下个月是不是跌，我相信你们心态还没有担心到明年收入增长这一快，我们消费增长，我们每个人生活质量是增长还是衰退？我相信在座投资人跟我一样仍然是有信心的，这些信心恰恰是支撑着股票市场繁荣的支柱。
　　
　　当然，2008年经济增长率比2007年有所回落，这个回落我们认为是正常的，有利于经济在新的平台上，进一步的发展，如果我们经济在2008年继续超过2007年，使得我们GDP增长每年都有比上一年更高的增长，更高的增长幅度，这个经济会在一定程度上出现崩溃，因此踩一下刹车，有利于长远的发展。
　　
　　经济是繁荣的，上市公司业绩究竟是低于与其还是超越预期，我们认为超预期的可能性依然是存在的，那么2007年初的时候，整个沪深300净利润增长 26%，但是12月以来一路上调，到目前预期提升是60%，目前整个卖方分析师对2008年的预测是36%，如果考虑到中石油因素的话是30%，那么我们相信，在未来盈利预测有可能更高。
　　
　　说到这我想对宏观经济多发表一点观点，因为现在大家听到的消息都是负面的，实际上我们从宏观经济这一视点可以看到，我们最新观点是提高一个百分点就可以看到提升中国宏观经济的信心，因为新增的是从外贸顺差那里调整过来的，现在基本上是每个月新收一次，把利率一调就不需要收这个利率了，这也是最近一系列卖方分析师关于2008年的观点。恰恰通过宏观经济提升的实践，我们得出一个新的结论，确实可能关于2008年的经济，我们整个高层采用的还是保护和呵护的心态。为什么呢？宏观准备金的提升是可逆的，我们外贸顺差多就多收点，如果顺差少了，出现差了，我们就重新放出去，但是汇率是低的，汇率如果提上去就是不可逆了，大量工厂搬到越南，你想让他搬回来就很难了，即使受到贸易顺差的影响，我想从2008年整个中国经济应该还是有持续快速稳定，而且有政府保证的增长，我觉得完全没有必要对当前出现的这些宏观调控产生过虑。年初如果信息爆棚，年底结果反而会差，因此这是从这个角度上看，我们认为2008年上市公司业绩在某一个领域超出预期。
　　
　　大小非，这又是很多投资人谈到的问题，究竟是心理上的影响，还是真实冲击呢？我们测算了一下，2008年将有1200多亿股限售股份上市，按照目前价格计算3万多亿，如果这个价卖出来，整个市场直接砸到1000点也是有可能的，问题是他会不会这么做。按照提出大小非的影响市场因素这些观点的逻辑，认为供给和需求是可以影响市场价格的，我想这恰恰是我们所坚持的，我们始终认为资本市场和资本主义定价中，供给和需求不起作用的，更多是资本起作用，更多是大小非的利润，如果在座各位是大小非的持有者，如果市场价格在上涨，你们并不会卖，只有市场下跌的时候，卖的量更大一些。所以并不是大小非的结构必然会出现出售的情况。
　　
　　还有一个背景就是什么？大小非的所有者是不是像在座的诸位一样是理性的投资人，它的决策是风险收益最盛，那么大小非的所有者实际上经常是各级政府，各级政府决策要层层上报，只有收益是没有风险的，那么在这种情况下，大小非真的想卖出来是一个艰难的选择。可能也正是因为这个原因，导致中国A股市场持有率高居不下，如果大小非的持有者也是理性投资们的话，我想可能我们市场走不到现在。我们也在向有关部门建议，把一些大小非的股票，应该把它的决策体系理顺，或者某种程度上像社保理事会这样做。在完全这些任务之前，我们认为，大小非更多还是心理影响。实际上2007年有1000多亿股的大小非解禁，解禁的市值相当于两万多亿，这两万多亿并没有卖，因此我们认为大小非在明年只是心理上的。但是我们并不是说心理上的影响就不会影响市场了，实际上某些时刻一旦市场下跌，心理上的影响会放大到市场。我们听到很多投资人对2008年以后的增长产生了悲观的情绪，往往不是我们不定价格，恰恰是价格返过来决定我们对基本面的影响，这个时候大小非这样的心理影响经常会在某个阶段影响到市场。
　　
　　资金面，紧缩还是充沛，一会儿还是会谈到通货膨胀，我们认为2008年以后中国通货膨胀是温和的，长期的增长，而人民币利率很难迅速提高。因此负利率的条件将会绝对所有投资者，包括在座的，究竟是把钱投在银行，还是买债券，买房地产，买股票，还是买什么。每个人都将面临艰难的选择，如果我们长期负利率，我们必须要决定是要现金资产还是金融资产，因此从资金面上看我们面临着这种困难。
简单的做一个小结，我们觉得受估值高，周边环境、宏观调控的预期和大小非解禁等心理因素的影响，A股市场的波动将会家居，市场涨跌经常会引发对经济基本面的担忧，未来的波动幅度将远远超越过去两年的波动程度，甚至超越当前。这种波动会加大，风险加大，挣钱的难度也加大。
　　
　　但即便如此，我们认为2008年，伴随经济增长的大趋势，在业绩和资金双重力量的推动下，A股市场的价格重心将可能继续抬高，A股市场牛市进程并没有结束，牛市的基础依然牢固。
　　
　　坚定对中国经济增长的长期信心是2008年在A股获得超额投资效益的根本保证，无论市场波动有多大，我们认为坚持长期投资，规避短期频繁操作，仍然是最好的策略选择。有人说明年市场波动会加剧，准备搞波段操作，但是问题在于波动就是因为出现分歧，分歧就是有一半人猜对，一半人猜错，你怎么保证你就是对的呢。所以我想从长期看还是坚持长期投资，如果你认为股票市场波动会加剧，如果你认为你有很难的决策能力，那建议大家直接买国泰基金，让基金经理们承担这些波动的痛苦。
　　
　　当然，我们认为长期投资并不是简单的空话，长期投资的根本还是选对合适的行业和公司，选对合适的投资者，选对明年最重要的投资主题。
　　
　　下面我们对投资主题做一个分析，我刚才说每一位投资人都面临一个艰难的选择，最近爆出来CPI是6.9，存款利率是3.8，我们越存钱就越赔钱。首先我们还是想对通货膨胀问题发表一下我们的观点，现在通货膨胀我们看到的结构更多是猪肉价格和农产品价格引起的，所以现在新闻报道都是在说如何大力发展养猪业，如果认为猪肉价格上涨是食品价格上涨，乃至当前CPI上涨主要原因的话，就把一个事物结构说成他的原因，这实际上是一个非常肤浅的内容，猪肉价格上涨的背后有非常复杂的经济因素。我们一般采用总需求和总供给的框架来分析当前的宏观经济，这个是宏观经济学创造以后近六十年来的做法，但是分析短期的时候，几乎所有的分析工具指向总需求，总需求就是消费投资出口加上货币投放，这就是总需求。通过主流分析，都会认为通货膨胀是一种需求，而管理宏观经济的调控更多指向总需求，但是做所有分析都忽视了什么呢？像我刚才谈到了忽视了成本问题，忽视了总供给。
　　
　　这次猪肉价格上涨最早的原因是全球石油价格的上涨，导致生物燃料，乙醇这种大规模生产占用了粮食，与此同时气候在变暖，导致养猪的成本提升，毛利率下降，价格上涨。有意思的现象是这一轮的上涨农民没有补栏。中国农民是最经济的群体和最可爱的，中国经济改革就是源于农民的自发性创造，我们可以看到，每次大的猪瘟，农民都会大的补栏，因为养猪农民知道猪瘟以后的价格一定是上涨，但是只有这次大面积的农户没有补栏，为什么会出现这种情况？就是因为劳动力在上升，我们知道中国80%的猪是散养的，80%是散户在养，那么在这种时候，在务农的时候就养了，但是我们看到所有大中城市都出现了上涨，我前一段时间去了合肥，住希尔顿大酒店，由于合肥经济相对不是很发达，酒店价格比较低，行政套房只有600块钱，但是我在希尔顿大酒店走了一个多小时，去看看，发现每一家店铺门口贴着招工纸条，我就问老板娘，为什么你们每家每户都招工啊，他说现在每个月600块钱以下的小工招不到了。所以现在就是说劳动力的短缺已经是一种趋势了，农民意识到劳动力短缺了，他意识到养猪是赔钱的，所以没有人愿意养猪了。这实际上不光是我们的结论，这个图是一个经济学家的理论，他认为中国劳动力短缺的转折点将在2009年，还有一项研究表明，2010年以后我们新增劳动力将明显下降。因此我们将得到，无论是理性还是感性的，无限供给胜于劳动力的时代结束了。
　　
　　实际上劳动力只是一项要素，劳动力之外的要素价格，也是非常低的，包括水，电、油、气，这些政府供给的长期压低了这些价格，已经不堪重负，未来这些价格的上涨是一个必然的，否则大量的财政收入将会补贴进去。因此要素价格的提高也是必然的。
　　
　　谈到这，可以得到一个结论，通货膨胀并非永远是一个货币结构，目前现在主流的观点认为，依然认为，包括以农产品上涨为代表的通货膨胀依然是一个货币现象，这句话是著名的经济学家说的，实际上我们现在宏观调控的政策也是遵循这样的思想，既然通货膨胀是一种货币现象，只要管住了信贷闸门，比如说加息，比如说提高存款准备金率，就万事大吉了。但是恰恰是中国经济中长期总供给的行为，这些长期的行为因素，由于体制原因，其他原因，短期内会对经济增长产生巨大的影响，这些因素，我觉得目前宏观调控的当局没有认识到。实际上中国经济改革30年，每次重大突破都是体制性的。因此，我们认为当前通货膨胀更多的是一个总供给方面一个结构性的，成本推动的体现。
　　
　　我们说通货膨胀是货币现象的话，这个图就可以看到，他应该是跟M2吻合的，但是实际上我们信贷指数从去年就开始波动了，但是最近几个月，通货膨胀像脱缰野马，脱离了这个运行轨迹，现在是有结构性的以成本推动来体现了。
　　
　　因此，我们得到一个结论，通货膨胀的未来趋势和我们认识是什么呢？我们预计2008年中国CPI仍然保持在全年4%的水平上，今年全年是4.5%，明年全年维持在4%，单个月可能有很高的通货膨胀。而且我们认为温和的通货膨胀将成为中国长期趋势。当前通货膨胀实质是什么？是长期以来我们过高的资本报酬率和资本回报率，随便投资办一个工厂就产生很高的利润率，和过低的劳动报酬率和过低的土地劳动的，过去十年我们作为劳动者受的报酬是逐渐逐渐的下降，资本主义是由劳动者的血汗构建的，有一个经济学家，他认为解决中美之间贸易的不平等最主要是中美两国之间的劳动者要联合起来，因为我们过低的劳动报酬被资本家所获得，这种进程是不可持续的，到了临界点肯定会爆发，不是演变成，就是演变为无产阶级革命，所以这种通货膨胀是一种必然的趋势。我们知道经济学上讲，劳动的报酬率和资本的报酬率应该达到均衡，不可能一个很高，一个很低，而且这个过程一旦开始调整就是不可逆的，而不是你紧缩一下总需求就缓和了，它依然在调整。
　　
　　实际上全球农产品价格上涨，也意味着全球经济也是一样，因为大量土地和劳动力在新兴市场，土地和劳动力的价格过低，全球经济价格也在调整。因此，这种程序而温和的通胀，并不完全是一种社会福利的损失，恰恰相反，对于解决国民收入初次分配不合理的局面是有益的，对于以人为本，构建和谐社会也是有益的。我们过低的通货膨胀只是保护那些富有资本家，只有持续温和的膨胀，我们低层次的，中低阶层的劳动力的工资才能提升。整个社会和谐的局面才能出现。
　　
　　这是我们对通货膨胀的认识，那么在通货膨胀局面下，我们应该做哪些投资的选择。负利率使得储蓄资金更多的留心股票、基金、房地产等金融资产。如果提高宏观经济有效的话，我们要保证一个相对低的利率，如果这个局面与我们通货膨胀局面长期伴随的话，将会面临着汇率低。我们认为负利率条件下，金融行业将面临一个爆发性的增长，30年前，当我们启动改革开放，我们经常谈的一句话，我们这代人受教育经常学到的东西就是当前的生产力与全体人民、物质文化的需求之间，这就是改革。实际上现在我们业面临一样的局面，金融产品的短缺，与广大人民群众投资理财需求之间的矛盾。如果说这种短缺不是行政性的，行政性的短缺被打破，我相信在未来中国金融业还有一个巨大的发展，在金融业大发展过程当中，肯定越大的金融机构收益越大。房地产也是一样。

还有一个通胀条件下的投资选择，就是具有定价能力的下游行业，我们知道2004年的时候，中国曾经出现过一次通货膨胀，一小轮的通货膨胀，但是当时没有持续下来，由于著名的市场经济学家徐小年先生在2003年底写过一篇文章叫“没有温度的高烧”，为什么2004年没有持续下落，而2007年到2008年会持续下去，有一个很重要因素就是中国下游行业发生了很大的变成，2004年的时候，我相信那个时候虽然上游产品在不断的涨，水电煤在上涨，但是下游竞争的结构，导致很多企业无法提价，上游竞争再厉害，下游都不敢提价，但是这几年发展之后，我们发现下游行业已经具有了提价能力，这也是我们担心未来除了农产品价格上涨之外，他还会带动其他核心CPI的行业上涨。这个时候我们认为投资选择应该重点选择那些有品牌的具有定价能力的下游行业。我举了两个例子，一个是双汇发展，它是做火腿肠的，我们看到他毛利润下降了，他那个行业是完全竞争的，你一提价，春都就把你干了，但是泸州老窖，品牌白酒他是可以提价的，没有人跟他竞争，他的毛利润是上升的，所以我们发现行业集中度高，定价能力强、能力转移上游产品价格的行业和公司，将在通货膨胀时代受到关注。
　　
　　我们小结一下这一节的观点，对于供给端的问题，持续温和的通货膨胀将成为未来中国的经济增长的一种伴生现象，从经济伦理角度看，持续温和的通胀，对于解决增长与发展之间的失衡、资本与劳动之间的失衡是有益的。
　　
　　通货膨胀条件下的投资选择，首先是有利于抵御负利率的金融和地产行业。通货膨胀条件下的另一个投资选择是具有定价能力的下游消费合服务行业。由于成本的上升导致毛利率下降，投资品行业普遍繁荣的局面很难再重现。随着弄一个钱搞一个水泥厂就能挣钱的时代已经过去了，成本上升，环境污染的治理，水电煤气劳动力的上升，这个成本是导致这个行业很难再重现了。当然中国投资品行业处在产品升级状态的龙头公司，仍然是不可放弃的投资选择，比如造船，全球造船行业都在向中国集中，这样的龙头公司，我想是不可放弃的。
　　
　　我们认为在未来，应该重点超配的行业包括地产、银行、保险，这三个是金融地产行业，地产在海外也是金融业，总体归于金融业这个大类，医药、白酒，这个属于消费品了。航空、建筑是服务业，机械是投资品行业。我想这样一个行业配置，从长期看，是可以获得超额支配的。当然短期，可能由于这样那样的政策影响，会有一些不确定的因素，但是我想像我们一开始谈到无论是现在还是未来，坚持长期投资都是致胜的根本。
　　
　　我简单点评个别几个行业。一个是房地产，我们知道最近对房地产的瞳孔政策比较多，是不是说中国房地产行业会出现大的改变呢？对这个问题理解的根本在于把房地产作为投资品行业来理解，不要把房地产作为一个简单的消费品。一瓶水，娃哈哈这瓶水它的价格取决于对它供给的需求，但是宝钢股份这一支股票，万科这一支股票，价格并不取决于对万科这支股票的供给的需求。我们基金经理十几年前可能说供给量很小，需求量很大，所以很好，现在投资不是这么考虑，都是要做同类预测，做财务模型，做估值，在不同盈利预测基础上，用相同风险进行调整，所以说，你买万科还是买华销，是因为某个股票风险更低潜在能力更高，而并不是因为某个股票需求大，供给小。因此我们把它放大到地产、债券、股票、基金这些大的类别上面，道理是一样的，你买不买房地产并不简单的取决于房地产的供给和需求，而是依赖于房地产与其他金融资产之间的比价关系，如果说我把房地产当成股票的话，房地产跟股票市场相比，也是相同的什么呢？在房地产市场就是售价租金，在股票市场就是市值盈利，我们可以进行比较，如果说现在房地产价格压抑住的话，就像我刚才谈到的，中国未来通货膨胀的趋势是不可阻挡的，而中国通货膨胀也必然是一个上涨趋势，如果资金在上涨过程中，就会导致房地产的投资价值越来越显现，因此呢，我们认为，即使短期内对房地产有一些政策，有一些动摇性的传闻，那么我们并不认为，现在的宏观调控能把中国房地产的价格拉回去，也不相信能把现在房地产价格压低到过低的水平，只要你往下压，租金价格在上涨，相当于股票价格在低，而它的业绩在涨，到了一定程度又会产生一个爆发性的问题。所以我们认为从投资品看房地产，是坚持对房地产投资的根本。
　　
　　那么房地产内在的价值，并不是供给需求，内在价值像我们讲一支股票，内在价值是长期增长决定的，房地产也是一样的，一块土地它的价值并不取决于对房主对这块土地的供给，而是中国经济对土地增长的趋势，而不取决于短期供给，这是一个任何投资行业都需要面对的，像一副张大千的画，只要经济增长持续长期的，这副画就自然升值，土地也是这样，所以从这一点上看，坚持房地产的投资，也依然是我们未来坚定的道路。
　　
　　银行也是这样，最近对银行、信贷担忧比较多，像我刚才谈到了，存款准备金率要比汇率更简单易行的多，存款准备金率是收掉了那些超额的部分，而没有把中国经济中正常资金的流动性影响，从这个程度上看，我们认为未来大银行，刚才说的地产，我们也是觉得一线地产，像万科，富丽这样的，银行也就是工行，交行这样的大银行。
　　
　　保险就比较复杂，我就不做详细介绍了，医药主要是受益于未来医改，房改创造了房地产波澜壮阔的行情，股改也创造了一个巨大的行情，我们相信医改也会创造未来巨大的行情。我们认为像双鹤，华丰这样的公司更会受益。
　　
　　航空也是一样，是很大的服务性行业，现在买飞机票反而买不到了，现在最大的问题是飞机的短缺，现在这么大的需求，每年中国航空业的需求，但是买不到相应的飞机。所以我们认为航空公司是未来人民币升值受益最大的一个。
　　
　　建筑工程也是受益方之一，明年还有中铁建，还有中国中铁，中交建，中建总公司都会上市，我们以前讲工业、农业、建筑业，它其实是跟工业一样大的行业，这个大行业原来只是一些小公司，未来会出现大的公司，会受到机构的高度重视。
　　
　　机械也是这样，我们认为机械未来是一个全球产能向中国集中的行业，像中国窗玻，三一重工、中铁这些都会快速发展。
　　
　　这是我们原来做的股票的蓝图，我的演讲基本上结束了，还是像一开始说的去伪存真，而且预测和分析这个东西，不可能说的十分准确的，说对了是偶然，说错了是必然，如果有不对的地方请大家批评指正，谢谢大家。
　　
　　主持人：徐总作为中信证券的董事总经理，研究部和交易市场的行政负责人，对这个市场有非常独到的见解，其实我觉得中信证券就是非常好的股票，今天这个机会也是非常难得，大家有什么问题吗？
　　
　　观众：今年每天成交量是1600亿左右，您认为明年每天成交量是多少？相应的税收有多少？还有A股您认为多少点左右，PE是多少点合适？第二个问题像茅台和一些股票我们买不到，第三个问题就是除了股票对商品市场如何看待。
　　
　　徐刚：因为我们自己身在证券行业，所以我们从来不分析自己，否则有失公平，你既然提出来我就给你讲一下粗浅的，现在2006年到2007年1600亿的交易量我认为不是一个常态，我们做了一个测算，当前市场条件下，加上解禁的话，流通股的换手率是1%的话，明年日均交易量维持1000亿左右，如果2%的换手率大概是900亿左右。今年1600亿的成交量换手率可能很难实现，明年可能换手率在1%到1.5%左右，所以我认为可能在1000到1500亿是不错的。
观众：我想问一下，奥运会对股市的走势有什么影响？我接触过一些外国人，他们认为奥运会之后中国经济会有很大的衰退，因为奥运会从历史上看，奥运会遏制这些国家的发展。
　　
　　徐刚：我跟你的观点不一样，我们也做过分析，在历次奥运会对本国经济影响的国家，比如莫斯科，东京，汉城，我们发现当时城市GDP占国家GDP非常高，有些甚至达到60%到70%，所以这一个城市经济就是一个国家的，而北京GDP只占全国不到5%，所以北京奥运对整个中国经济拉动有限，奥运会结束对经济影响也有限。
　　
　　观众：您的演讲里面更多提到一种现象，就是目前您提到水电油气这种最基础战略资源的短缺，而且前一段时间直接相关于美国把这些资源更多买入囊中，而把美元抛到我们出口国，您刚才说相当长的时间里，中国油气是涨不是跌，如果假设我们国家战略政策改变，我们把水电油气价格超前于国际CPI，让我们把痛苦提前，将来不痛，我不知道这种做法有没有积极意义。
　　
　　徐刚：问题关键不在于什么时候痛，问题关键在于我们现在价格被政府控制，政府提油价，大量财政补贴到出租车，农产品，我们农产品价格也是在被政府控制的，它试图能控制住这个价格，包括股票市场的价格，也是一种有形的手在控制，所以我觉得问题关键不在于什么时候涨价格，降价格，关键事情在于让市场力量决定价格，实际上我们过去五六年，我们整个物价水平比较低，那种比较低本身就是不正常的现象，就是因为那个时候我们不敢放开价格，生怕放开价格产生通货膨胀，但是我们没有开放价格的结果也没有阻挡住通货膨胀的上升，这就是为什么呢？政府永远认为他比市场聪明，他能控制住相关价格，我认为这才是问题的根本，因此，应该让市场决定市场价格，政府做政府的事情，比如把财政收入放到低收入群体，让他们承受市场价格，这才是他们所做的。
　　
　　观众：我意思是政府是不是不再补贴水电油气价格，让它自由的涨，涨的越高越好，是不是我们不再趋向于补贴？
　　
　　徐刚：需要有一个过程。
　　
　　观众：我想向您请教一个股指期货的问题，您预期明年可能推出，跟很多债券商的预计对大盘走势有一些影响，您作为一个专家对这个问题怎么看呢？
　　
　　徐刚：我两个观点，股票价格走势取决于经济基本面，期货市场也是这样的，第二个观点期货市场刚推出，进入期货市场准入者是非常严格的，因此并不是所有的投资人都能进入期货市场，本身对现货市场反应能力也非常强，因此我认为期货推出不会瞬间影响现货市场。
　　
　　观众：去年我参加一个基金会，当时大盘指数2800点，他说今年会涨到5000点，我们都不相信，没想到真的涨了，明年说这个大盘会振荡，我就想问明年最高能达到多少点？奥运会之后会不会降？
　　
　　徐刚：这个确实猜不准，能力有限，请大家原谅。
　　
　　观众：刚才您给我们推荐了金融股，但是现在通货膨胀不断的涨，你又说银行的贷款利率是不可能涨的很高的，银行从何盈利，我们投资银行股的如何获得收益呢？
　　
　　徐刚：我觉得银行是这样的，两个原因，一个是收存款准备金率和信贷产品，第二个人们对投资理财需求量比较大，他的产品创新优势也会出现出来。这是我的观点。

http://news.stockstar.com/info/darticle.aspx?id=SS,20071218,30133454&columnid=2243,2159,1927

双底后冲3万点去

后市观察: 港股连跌7日, 几天收阴十字, 显示多空均衡, 后市可能随A股一起触底反弹概率较大, 加上基金有年终做帐行情, 因此今天直到月底冲3万点概率较大.

A股 - 今天市场人气依旧低迷，成交量突然比昨天大幅萎缩达40%，今天上证指数收4836点，下跌40点，成交657亿元，价跌量缩已近底部区.
成交量的大幅变化是变盘信号，这个位置是向上变还是向下变呢？

美国方面 - 今天晚上12点时终于上升21点, 港股明天可能反弹500点左右.

太平洋保险（集团）股份有限公司（下称太保）公告称，此次太保A股发行数量为10亿股，发行价格为30元/股，对应2007年预测市盈率为35.8倍。
高国富称，现在很多投资者对上市公司用市盈率来衡量，但国际上对保险公司往往更多的不是用市盈率来衡量，而是用“内涵价值“（EV）来衡量。保险公司很大的一部分现金被提到了偿付能力上面去，没有反应在利润上面，只看市盈率并不合理。国际上很多寿险公司财报都是亏损的，但是往往也能卖高价，就是因为内涵价值高。

“大智慧”筹码分布使用技巧

卖出策略不够坚定

本人卖出时做的不够果断, 其实卖出时不要计较离最高点高了多少点-自己损失了多少, 只要判断要卖的话, 就应该抓住机会立即卖出 - 0.25没有卖出中国移动蜗轮, 中国人寿45没有卖出就是这个弱点.

为规避地产价格下跌的风险, 9.5-10卖出272

看黄山旅游, 东方明珠 快一拍, 半拍.

黄山旅游, 东方明珠 比A股快一拍, 半拍.

BUFFET说美国可能进入衰退,会计财务报表,自己看得明白,耐心等待，一生也就四五只

Warren, we asked you about this earlier today. There are some people who now think we are heading for a recession. Do you think that?

Buffett: Well, I think it could happen, sure. I think if unemployment picks up significantly there will be some dominoes that topple from that. I don't know if unemployment will pick up significantly. I mean, frankly, I've been a little surprised that it's stayed at 4.7 percent. If we can keep people employed, we will not have the dominoes topple. If unemployment picked up a lot, I think we could be in for a recession.

Becky: Well, what about the economy from your perspective? How does it stand right now?
Buffett: It's sort of amazing. We have this enormous weakness in housing. That effects an awful lot of people. There's a wealth effect to it, everything. So far, it hasn't spilled over into employment. Now we have a set of dominoes in line that there could be some real effect from if unemployment rose. But so far, you know, it's been at 4.7, well, it won't make any difference if it goes to 4.8 or 4.9, but if unemployment really took off, there are a lot of dominoes in the economy that probably would get hit by that.

So far it hasn't affected employment that much and if it doesn't I don't think we would have a recession, but if it does, I think there are some big dominoes out there.

The real thing to look at is how much you're getting for your money and not worry about what they're going to do next year. The American economy is going to do fine over time.

http://www.cnbc.com/id/22200828/site/14081545/
"It is the nature of capitalism to periodically have recessions. People overshoot."

沃伦·巴菲特：投资的精髓是，不管你是看公司还是看股票，要看企业的本身，看这个公司将来5年10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看你是否喜欢并且信任管理层，如果股票价格合适你就持有。
　　记者：对于一个普通人而言，这容易实践吗？
　　沃伦·巴菲特：简单但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多时候需要一种稳定的情感和态度。赚钱不是明天或者下个星期的问题，而是你买一种5年或10年能够升值的东西。描述起来不难，但真的去做的时候却很难做到，很多人希望很快发财致富，我不懂怎样才能尽快赚钱，我只知道随着时日增长赚到钱。
　　投资股票其实就是投资公司，而每一个普通人都可以用这样的理念积累财富。希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一张价格每天都在变动的凭证，而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象，相反，我希望你将自己想象成为公司的所有者之一。
　　记者：您在选取投资对象时，最关注什么？
　　沃伦·巴菲特：我们的注意力在公司的赚钱能力上，关注从现在开始的未来5年、10年的收益，如果我们认为它的价格跟赚钱能力相比很值，我们就买，能够这样赚钱的公司是我们关注的，如果我们不了解，我们就不投资。我们要确定我们选的是对的，但是对于不懂的我就不投资。如果有1000只股票，对999只我都不知道，我只选那只我了解的。

　　记者：在选择股票的时候，你到底有什么具体的诀窍呢？
　　巴菲特：第一，去学会计，做一个聪明的投资人，而不要做一个冲动的投资人。因为会计是一种通用的商务语言，通过会计财务报表，聪明的投资人会发现企业的内部价值，而冲动的投资人看重的只是股票的外部价格。第二是阅读技能，只投资自己看得明白的公司，如果一个公司的年报让你看不明白，很自然就会怀疑这家公司的诚信度，或者该公司在刻意掩藏什么信息，故意不让投资者明白。第三是耐心等待，一个人一生中真正投资的股票也就四五只，一旦发现了，就要大量买入。

C观点楼市

上证指数的运行空间大致在3800点至7000点区间

上证指数的运行空间大致在3800点至7000点区间。

总体上看先抑后扬的可能性较大。信达证券预计，明年市场资产估值的结构调整将深入进行，个股行情将一场活跃。上证指数的运行空间大致在3800点至7000点区间。

第一，从政策面来看，考虑到政策调控股市的意图比较明显，最终股市将服从于政策导向，再加上目前股市估值压力较大以及基金赎回压力，2008年上半年股市可能呈现震荡回落的走势，甚至股指下跌的空间和速度超乎人们想像。2008年将可能出台的加息、提高存款准备金率、查处银行违规资金入市、加强监管等诸多政策措施，这些政策将可能引发大盘出现非理性下跌，因此信达证券将明年股指运行的最低点定为3800点；
第二，从资金面来看，2008年新股发行上市的速度依然较快，资金压力较大。但是目前人们的投资理念已经发生了很大的变化，一旦股指回调到相对低点，场外资金依然会进入股市或者购买基金。政策调控的目标是防止股市大起大落，一旦股市出现连续暴跌和持续低迷，则刺激股市的政策将出台。如果股指期货推出时，中石油也回调到位，则可能引发一轮爆发性的连续飙升行情。因此信达证券把明年的市场高点定为7000点；
第三，虽然大盘反复震荡，但是基金等主力机构的资金不会甘于寂寞，主力机构将轮番集中运作有题材、潜力的投资品种。因此信达证券认为2008年的市场热点将可能异常活跃，板块轮番启动，此消彼长。

“明年市场将呈现‘大波段’特征，这意味着明年的市场不再像今年这样容易操作，老基金经理‘杀’新基金经理的现象将
会出现。” 尹哲表示，2008年市场将呈现“大波段”特征，A股市场的指数点位将划分为恬静区、闯红灯区两大区域。他判断，假设2008年业绩增长30%，则5000点到6600点将是政策的恬静区；而指数进入6600到7800点时，将是闯红灯区域，这个波段政府应该会给投资者敲警钟.
建议投资者关注不受宏观调控影响的电子、新能源、医药和中小板等行业或板块。”他谈到。

江平的故事

http://www.enoya.com/business/et3307839.html

http://money.hexun.com/2007-12-12/102239452_2.html

弱势美元与全球投资的挑战 http://blog.infzm.com/space?667/action_viewspace_itemid_867.html

华尔街上的“基金高手”---江平 http://q.sina.com.cn/valueblog/bbs/topic/tid=11897259

http://www.enoya.com/ef23.html

http://www.businessweek.com/print/magazine/content/03_29/b3842001_mz001.htm?chan=mz

万科 Vs 碧桂园

让我们给万科摊牌吧 万科300亿元市值时，我们开始投万科。现在万科依然值得长期投资。 其一，万科新提出的常年性目标是，发展速度“倍速”于行业。也就是，行业发展速度是30％，万科就要达到60％； 其二，万科在5到10年内，要达到5％的市场占有率。目前万科的占有率在1％左右。 其三，从地产行业的情况来看，目前销售竣工比依然远大于1。表明市场供不应求的情况还是很严重。 随着城市化和人口红利带来的强劲需求，未来10年房地产的发展速度将持续保持在GDP发展速度之上。 其四，2007年全国商品房销售面积约在7亿平方米，均价约4000元/平。2007年商品房的盘子在2.8万亿元左右。 万科2007年的销售收入将在500亿元左右，看见其占比在1.7％，比去年已经出现了很大的跃升。 假定5年后，万科市场占有率达到了5％。那么，5年后地产业的盘子有多大呢？ 以20％的增长速度看，地产业5年后（也就是2012年）的销售额将达到6.97万亿元。 而万科占比5%，即意味着万科的销售收入将达到0.35亿元，也即是3500亿元。 以两倍市值销售比计，万科在2012年的市值将达到7000亿元。 现在万科A股、万科B股市值多少？他们的潜力分别有多大？万科A股当前市值2300亿元，B股1540亿元。A、B股5年内升值潜力分别为3倍和4.5倍。
碧桂园的优势在于其丰厚的土地储备和低廉的土地成本，目前该公司拥有土地储备达1800万平方米，足够未来五年开发所用；而公司的土地成本目前不足楼盘售价的10%，这保证了足够强的盈利能力。不过目前市场对于碧桂园的发展也存有担心，认为其在广东以外地区的扩张尚未成型，而低地价成本的优势要在其它地区保持也有不小难度。
A股市场火爆的业绩浪还在继续高涨的同时，H股公司的中报也进入了一个集中披露期。8月27日，碧桂园控股有限公司（碧桂园，2007.HK）公告了其上半年业绩。中报的公开，使惯于打破纪录的碧桂园身上又多了两张标签——“中国最多土地储备的房地产商”和“市值最高的在港上市中国房地产公司”。
中报显示，碧桂园上半年实现销售收入60.34亿元，较去年同期增长48.0%；净利润达14.21亿元，同比大涨164.3%，净利润率为23.55%。同期万科销售收入为110.07亿元，较2006年增长66.37%；净利润为16.68亿元，同比增长31.28%，净利润率约为15.15%。截至9月4日收盘，碧桂园的市值约为2094亿元，万科的总市值约为2237亿元。碧桂园在上市仅4个多月后，与行业标杆企业的差距进一步缩小了。
土地储备跃居国内第一
截至6月30日，碧桂园土地储备达到2990万平方米，较4月20日上市时的1900万平方米大幅增加57.6%。最新的数据显示，碧桂园的土地储备已激增至5400万平方米，短短4个多月的时间，其扩张的势头令人乍舌。
碧桂园方面表示，土地储备的大幅增加在于公司前瞻性眼光和对进入时机的把握。碧桂园集团主席杨国强认为，公司购买位置较偏远而价格较便宜的土地，属于其他发展商兴趣较低的地区，物业选址以20万至30万人口以上的县城为主，较低的地价和良好的发展空间，加之快速开发的策略，足以确保销售额，赚取不低于行业平均水平的利润，可以支撑公司的迅速扩张。
同时他说：“下一步，公司将继续发挥本身独特的竞争优势，通过大规模物业发展，配合短时间完成开发和建设项目的实力，将成功的商业模式复制至广东省及广东省外新的经济高增长地区。”
据了解，碧桂园已将项目拓展至辽宁、湖北、内蒙古、安徽、湖南五省区。在新增的土地储备中，广东省内和省外的比例分别为57.7%和42.3%。特别是湖南的项目在上半年取得约16亿元的销售额，可以看出其全国布局已初收效益。
值得注意的是，碧桂园今年上半年开始进入土地一级开发领域。上半年，碧桂园参与开发的土地面积约为1789万平方米，投入金额约为4.3亿元。公司表示，参与土地一级开发，有助于增加相关业务的收入来源；同时，因参与土地一级开发而提前介入地块的规划也有利于公司开展后续房地产开发业务。
高速扩张动力变化
中报显示，碧桂园总资产342亿元，负债总额约为176亿元，资产负债率由年初的90.36%下降至目前的51.36%。资产负债率的下降得益于公司4月的IPO募集资金148.5亿元。
资产负债率的变化反映出碧桂园高速扩张动力的变化——传统财务杠杆向直接融资转变。
2004~2006年，碧桂园营业额和纯利复合增长率分别达到56.5%和141.1%。这种几何式的增长，依赖于其“低价、快速”的经营模式。
碧桂园大多开发“郊区大盘”，这些项目均位于具有良好交通条件的市郊地区，购地价格远低于市区。而其又惯于一次性购置大面积地块，议价能力也较强，所以公司的购地成本较低。2004～2006年间，碧桂园土地成本占平均售价的比例分别为9.2%、7%及7.5%，今年上半年又降低至7.45，远低于其他开发商20%左右的比例。
同时，碧桂园从项目设计、建筑、装修直至项目建成后的物业管理均自行承担及实施，确保能够有效控制综合开发成本，并同时赚取开发程序中的每一笔利润。开发成本的相对低廉，使碧桂园可以较低的价格开拓市场，平价多销的策略又保证了开发项目的高周转率。
虽然碧桂园楼盘售价低，但由于成本控制，保证了开发项目的毛利率和边际利润。同一些领先的房地产企业相比，碧桂园净利润率甚至占据一定优势。
但这种单凭通过低价销售来提高资产周转速度的方式已逼近扩张极限。事实上，每个房地产企业都有它不可逾越的扩张极限，而扩张极限与其资产周转速度和资产收益率有关。2006年国内上市房地产企业的平均资产周转率为0.3左右，万科近年来的资产周转率在0.5上下波动，碧桂园以0.54的资产周转率超过了以高周转率著称的万科（0.51）。按此计算，碧桂园2007年要获得10%的收入增长，就需要18.5%的资产增长来支持。但碧桂园2004~2006年这3年间营业额的复合增长率为56.5%、平均资产收益率只有5.79%，也就是说其留存收益最多只能增加5.79%的资产，远远难以满足碧桂园超速扩张的要求。在此状况下，资产的扩张就意味着负债的增长。
数据显示，2006年碧桂园资产负债率高达90.37%，净资产不到银行借款的1/3、不到总负债的1/10，这样的资本结构已经很难继续取得银行的支持。
同时，碧桂园2004年以来的预收账款占总负债的比例逐年上升，分别为24.42%、32.72%、54.08%，同期万科的这一比例分别为23.48%、34.78%、28%，表明碧桂园为了维持资产的快速扩张，正在不断加大对下游资金的占用，然而预收账款迟早也要转化成收入，成为资产的减项，且面临较大的政策限制，显然单凭传统财务策略进行资产扩张模式已经难以为继。
4月份的上市，为碧桂园打开了高速扩张的另一扇门。碧桂园IPO不仅仅是表面上反映出的募集高达148.5亿元的资金，实现了与国际资本市场的成功对接，而且优化了其财务报表的其他科目。
中报显示，碧桂园其他收益由去年中期的-4180万元大涨597.4%至今年上半年的20790万元。造成这种变化的原因就是在短短的招股期间冻结资金产生的利息收入达到27000万元，即使中间产生16700万元的汇兑损失。
直接融资通道的开启，为碧桂园的高速扩张注入了大量的新鲜血液，也就不难理解其不到半年狂储土地3500万平方米的惊人之举了。
-------------根据招股书，碧桂园2004-2006年，每年的营业额及纯利的复合增长，分别达56.5%及141.1%，难怪投资者担心该公司上市后无以为继。
承销商瑞银研究报告指出，碧桂园06年的销售额达79亿元，楼盘落成量130万平方米，销售额位列本港上市的内地房地产公司前5大，落成量则是前3大。该行预期，2008年碧桂园的落成量，将大增至300万平方米，毛利率上升至40%(2006年为33%)，2008年全年纯利会由2006年的15.19亿元，大升至56.76亿元。
如果说万科的发展远景是专为白领和中产阶级盖房子,那么,广东碧桂园可谓是专门为先富裕起来的农民和有广东情节的香港同胞盖房子.这也是对有效客户群的挖掘,既然大多开发商把购买力寄托在新兴一代的时候,这劳苦大众的喜好也只有等那些善于发现机会的人去把握.所以,可以想象为何广东人对碧桂园是如此的赞赏,对于第一个喊出"50万也能住别墅"的人而言,消费者是给与极大的支持的,而碧桂园得到的,就是相对低廉的土地价格和相对容易的拿地渠道.------------------------7月9日，万科与嘉德置地的全资子公司凯德商用产业有限公司签署战略合作大纲。万科的专业化减法也进入了一个新的阶段，即对自身住宅业务的链条进行减法，把所有能够外包的项目统统外包。在此前的一个月，王石在深圳万科的发展策略发布会上就坦言，万科在各领域的战略合作伙伴也会越来越多。
　　2006年，万科销售金额达到212.3亿元，同比增长69％，是中国第一家跨过200亿元大关的房企。2007年万科的销售收入预计将达到400亿元，以30%的增长率计算，将在2010年达到1000亿元销售收入。
　　如何在规模不断扩大的前提下提高生产率，是万科以及同样希望跨入千亿俱乐部的地产商面临的同样难题。
万科选择了住宅产业化的道路。就是以工业化、标准化、系列化的方式重新组织生产模式，以最终产品住宅为纽带，构造一个关系紧密的企业联合体，形成一个自发的产业化联盟。万科就是要做整合的中心力量，主导品牌推广与产品设计。
　　万科采用的是高“管控”与业务“外包”的治理模式。客户与效率将是万科战略的两个基本点。提升效率的一个关键支点是“转向基于资源整合的操作方式”。除了合作拿地、合作开发之外，万科营销的70％已经外包给相关专业公司，目前正在推进的是设计、承建、采购等方面业务。
　　万科的发展就像登山，有很多条路可以通向山顶。只沿着一条路往上登，自然没有别人从几条路登山能看到的风景多。然而，认定一条路走，不为岔道所迷惑，却往往可以更快地到达山顶。而真正到了山顶，“一览众山小”，却能看到别人无法看到的风景。
碧桂园模式一定意义上就是在郊区进行大盘规模开发，再利用手里的低成本土地储备进行扩张。在房地产开发的链条上，碧桂园几乎亲自扮演了上下游各个产业的所有角色，设计、建筑、装修，甚至于曾经还有自己的沙场、自己的水泥厂，连砖都是自己产的。确保该集团能够长期赚取开发链条中的每一笔利润。
　　到底走专业化还是多元化的道路和企业家自身的追求紧密相连。专业化企业往往效率更高，而多元化企业生存的机会更高，更容易上规模。你到底想要什么？精彩的企业和事业，还是规模和速度？狐狸型的企业家往往喜欢追逐机会，偏爱多元化的发展方式；而刺猬型的企业家往往更容易坚持专业化的发展。

2008年的变数

国内的券商基本上预测说2008年之后中国的股市行情就会走完。您怎么看？
　　答：奥运会之后又会有一次大调整，但不是最后的调整，中国股市最后的调整要等到美金上升才会真的出现大熊市。整个中国的经济会调整。现在中国自己在压，没有涨的空间，怕通胀，财富分配不均，社会不稳定。如果美金大幅上升，资金朝美国流的话，中国会有很大的调整。
　　问：那么您预测这个时间点会在什么时候？
　　答：美金会在09年底会见底。现在谈这个还早，现在谈中国的资产市场主要是谈中国的特殊事件，奥运、十七大，还有政府调控的态度。从资金面来讲，全世界的资金还是朝中国流。外部的环境对中国的资本市场影响还不是很大。
看淡近期股市行情，他预测股市若有上涨也是在2月份出现，股市的好行情将出现在2月之后。
谢国忠：房价2月份后将出现谷底
谢国忠在场外接受记者采访时表示，目前房价走低，2月份后将出现谷底。之后房价走势要根据CPI数据和通胀状况来 决定 ，如果通货膨胀率持续走高，房价则会被抑制，反之房价将走高。他认为，中国房价不会出现快速回落的现象，房价上涨还将是长期趋势。
行情运行到目前为止，部分投资者认为6000点附近是个阶段顶，但另有部分投资者也认为5000点之下已是阶段底，两者在分歧中形成对峙，而各个专业机构普遍在忙于2008年投资策略的制定。显然，起码是年底之前的行情仍有继续整理的过程。
　　"从紧"不破坏牛市根基
　　本周，央行决定大幅上调存款准备金率1个百分点，其后公布的11月份CPI是再创新高的6.9%，显然，两者之间存在一定的对应关系。通胀指标创新高与存款准备金率超常规地大幅上调，使人们对调控政策"从紧"的含义有了更直观的认识，本次存款准备金率超大幅上调也被市场普遍视为"从紧"信号的第一枪。尽管紧缩政策是严厉的，通胀指标也是高居的，但近日股市行情却没受什么影响，使投资者的市场感觉似乎又回归到几个月之前的炙热氛围中。我们认为，股市对"从紧"政策没反应，这除了之前行情已经调整了近22%的幅度之外，另一个原因是，在美元处于降息周期，之前已经连续加息且效果不明显的情况下，后续有关于货币政策方面可用的调控措施空间已经不大，最典型的是，在CPI再创新高后，市场对加息的预期已经没有早先强烈；更主要的原因是，此类紧缩政策还不足以动摇A股的牛市根基，因为股市行情的根基是由公司利润增长趋势和市场估值水平所决定的，而非政策性影响。
　　明年行情是个"小年"
　　2007年已尽尾声，已经有许多投资者开始图谋2008年的行情。就当前来看，2008年的行情大致有以下变数：
　　（1）根据"从紧"基调，2008年的股市可能将面临10多年来最严厉的紧缩政策环境。与严厉紧缩政策相对应的，是民间资本的流动性仍非常充裕，以及通胀压力居高难下，且通胀性质可能出现变化，防止结构性通胀演变为成本推动型的全局性通胀将是明年各项严峻政策的核心。因此，2008年的股市环境将比较复杂；
　　（2）随着宏观调控的进一步落实，"中国需求"出现周期性减弱，以及美国经济的增长因次级债问题而减弱，基础能源与原材料价格可能会出现周期性回落，相应行业的景气度可能会降温，相应股票的估值标准可能会下移，从而使相应股票行情可能出现周期性的调整；
　　（3）美国次级债危机带来的损耗将在2008年的上半年达到顶峰，受此影响下的国际股市还会有波折，也会阶段性地影响到A股市场；
　　（4）中移动、中电信在2008年将会"海归"，此前可能会带动电子与通讯板块预热，在"海归"前后又会带来市场资金流和权重结构的新变化；
　　（5）股指期货开，还是不开仍可能是贯穿2008年的市场悬疑，在开与不开之间仍会影响到成份股与整个市场的波动；
　　（6）2008年是奥运年，股市可能形成周期性的奥运效应，概念类股票的表现、市场祥和思维的潜意识、政策周期性地维护、投机类机构的借题发挥等有望能使行情有一个比较平稳的阶段；
　　（7）如果2008年启动创业板，小盘股和概念股将有周期性的表现机会；
　　（8）随着节能环保政策的推进和相关措施的深入，相对于2007年的行情，市场投资主题可能会推陈出新，但局部性主题行情多，规模性行情将较少；
　　（9）人民币升值进度可能继续加快，这将进一步巩固升值受益股是行情主线的地位；
　　（10）通胀是2008年的经济主题，通胀收益与通胀受损，以及两税合一对公司利润影响的优劣不均，将会继续促使个股行情进行结构性分化；
　　（11）到目前为止，大多数专业机构预测2008年行情的波动幅度是4500-6500点，乐观一点的是4500-7500点，几乎众所一词地认为4500点是2008年行情的底部，但市场机理告诉我们，市场形成一致性认识的点位往往是最危险的。因此，在复杂性的市场形势下，对于2008年行情应注意"不破不立，破则恐慌，慌后着底"的现象。
　　基于以上认识，2008年行情将会比较复杂，相对于前2年的"奔牛"走势，2008年行情的波动幅度将会明显收敛，市场的财富效应将是个"小年"。
　　年终因素带来阶段性机会
　　随着岁末年初的来临，近期行情中的年终因素已经越来越明显，业绩预增和年终分配的年报效应、基金做高年度净值的市场效应、2008年新投资主题的推陈出新等构成近期行情的主要亮色。但此类个股行情在当前阶段具有独立性和区域性特征，规模性效应略差，对整个大市行情的贡献度较小。不过，这是当前阶段交易量萎缩、增量资金缺乏、大盘受权重股拖累市况下，市场活跃性资金最佳的谋利途径。由于年报效应的温度还会持续升高，这种大盘横向运动，年终题材股唱主角的行情可能还会持续较长时间，这预示着现阶段行情中交易性机会多多，策略性或战略性投资的时机尚不成熟。

平安证券:2008年

日前，平安证券召开2008年投资策略报告会。会上，平安证券预计，2008年将是一个政策主导调控之年，防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，将成为宏观调控的首要任务，2008年度尤其上半年的宏观主线是反通胀。平安证券预期，2008年股指的高低点分别在上证指数7000点、4000点附近。预计上半年以上涨为主，下半年回落概率更大。此外，预计2008年A股公司业绩将继续大幅增长，总体将有约35%的业绩提升幅度。　　2008年，在复杂的国内外政经环境下，央行政策工具取舍上的不确定性，将加大市场对政策的依赖程度，加剧市场波动。2年内5倍的市场涨幅、2008年已近30倍的PE估值，以及预计年内新发、增发扩容及非流通股转流通数量加大所带来的显著资金压力，预计难以使市场继续延续单边上涨趋势，宽幅震荡可能性大。在宏观经济方面，预计2008年上半年CPI会维持5%-6%的水平，下半年则会明显回落。2008年通胀幅度预计会小于2007年，2008年直接影响通货膨胀的主要有四大因素：食品价格因素；收入增长及流动性充裕带来的物价上涨预期，造成需求推动型通胀；其中，在外汇占款急增及人民币渐进升值背景下，央行被动大量投放基础性货币造成的充裕流动性，是形成这一轮需求推动型通胀的重要因素。国家对资源价格的调整；翘尾因素的影响，从2007年CPI环比数据推算，翘尾因素会对明年上半年的CPI数据带来较大影响。　　2008年的市场，既有风险，也有机会。宏观经济和上市公司业绩持续快速增长、人民币升值及充裕流动性引致的资产重估、股改使不同类别股东利益趋近带来的潜力释放等等因素，是本轮牛市的几大推动力。　　平安证券预计，2008年A股公司业绩将继续大幅增长。近年上市公司业绩持续提高，提别是2006年以来，提高速度加快。平安预计，2007年全年上市公司业绩增长在50%左右；而2008年因基数提高，以及诸多宏观调控措施的滞后效应，上市公司业绩增速将会明显回落，但考虑到所得税并轨等因素，预计总体将有约35%的业绩提升。流动性充裕，也将是2008年支持市场上涨的重要因素。平安证券预计，2008年流入资金能推动市场上涨约20%。2006年全年股市资金流入5778亿元、流出1818亿元，其中，新股融资流出1284亿元、印花税与佣金流出534亿元、证券交易保证金净增加3960亿元。预计2007年全年股市流入量接近2.2万亿元、流出量9000亿元，证券交易保证金增加约1.3万亿，余额将达到1.9万亿元左右。　　平安证券预测，2008年全年资金流入量将在2006年和2007年的水平之间，估计大约在1.5万亿左右。2008年资金需求量为1.3万亿元，其中，新股4000亿元、税佣金3000亿元、限售解禁3700亿元、新股上市承接资金2500亿元。2008年流入市场的资金净额约为2000亿元，再加上基金托管在银行的资金增量约2000亿元，则推动市场上涨的资金合计约为4000亿元，可以带来股市市值增加约1.6万亿元。也就是说，可以推动目前股市市值上涨约为20%。　　2008年，以“关注民生”为引导的经济结构调整，在内需扩大、产业整合和节能减排不断推进的过程中，将构成支撑市场的基础。在行业配置方面，建议重点关注“民生”和“消费升级”，超配零售金融、商业零售、医药和汽车。平安证券建议，继续坚持“人民币升值”主线，超配地产，关注证券航空；关注有整体上市、资产注入题材的个股机会；关注高增长抵御高估值风险，超配机械设备和钢铁。

平安证券重点推荐“八大蓝筹”　　中国平安/中国人寿、招商银行、万科、贵州茅台、中国远洋、广船国际、美的电器、中国石化。　　平安证券重点推荐“八大成长”　　星新材料、一致药业、华北制药、吉电股份、宇通客车、黄山旅游、包钢稀土、新兴铸管。

从紧货币政策

易宪容:从紧货币政策对房地产意味着什么
12月5日,中央经济工作会议在京结束。这次会议基本上是以11月27日中共中央政治局会议上精神为基调来展开的。即2008年的经济工作的基调是,坚持稳中求进,保持经济持续平稳较快协调发展,把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。为了实现上述两项的任务,2008年中国宏观经济政策将出现一个显著的变化,就是在实行稳健的财政政策同时,实行“从紧的货币政策”。

一般来说,货币政策就是一个国家透过中央银行,根据全国的经济情况,调节其全国的货币供给量或利率水平,以达到维持经济稳定与促进经济发展之目标。更具体地说,在短期内,当一国经济出现衰退时,增加货币供应量、降低利率,央行采取扩张的或从松的货币政策,以便刺激总需求,达到提高就业、增加产出的目标;在经济出现通货膨胀之时,减少货币供应量、提高利率,央行采取紧缩的或从紧的货币政策,以便抑制总需求,达到稳定物价、避免通货膨胀的发生。长期来看,央行一般会采取稳健的货币政策,维持适度增加的货币供量和适度的利率水平,以便促进实体经济持续稳定的增长。

近十年来,央行一直采取的都是稳健的货币政策,直到今年二季度才改为“适度从紧的货币政策”。而这次中央经济工作会议,把“适度从紧的货币政策”转为“从紧的货币政策”,也就意味着2008年中国的宏观调控政策将发生根本性转向。也就是说,2008年的货币政策,对国内货币供应不仅会从量上收紧,而且也会从价格上来收紧;不仅会对货币投放在年度上进行总量的控制,而且会对货币投放在季度、甚至于月度上进行总量上的控制。如最近一个季度央行银监会所采取的对商业银行的信贷规模管制一样。

现在我们要问题的是,为什么持续多年稳健的货币政策在2008年会发生巨大的转变?这种转变可采取的工具有哪些?它对房地产市场意味着什么?等。这些都是我们必须思考的问题。

可以说,从2003年开始,银行信贷一直处于快速增长的水平上。从2003-2006年全国各项贷款分别增加了27703亿元、19201亿元、16493亿元及30657亿元,同比增长分别为21.1%、12.07%、9.26%、15.75%。特别是到了2007年,国内银行信贷在2006年快速增长的基础上,其增长速度更快。今年一季度,各家商业银行的人民币新增贷款就达到1.42万亿元,掀起国内商业银行信贷快速增长的高潮。此后,二季度新增贷款达到2.5万亿元,三季度达到3.36万亿元,到10月更是达到3.5万亿元,同比增长17.69%,M2增长18.5%。远远超过年初银行信贷增长之目标。

也就是说,今年以来,尽管央行采取一系列银行信贷紧缩的货币政策,如已经五次上调存贷款利率(一年期存款利率由年初的2.52%上升到3.87%,一年期贷款利率由年初的6.12%上升到7.29%),九次上调准备金率(由年初的9%上升到13.5%),央行调控力度可以说是空前。但是,尽管今年央行采取一系列的货币紧缩政策(还包括央行定向票据发行等),但商业银行信贷狂潮依然不期而至,许多商业银行在三季度就已经完成了全年预定的信贷指标。

而且,从银监会公布统计数据来看,截至10月末,各项贷款同比增长17.69%,其中多数股份制银行贷款增速均超过20%。这不仅脱离了央行年初确定的调控目标,更超过了银监会规定的15%的限速目标。据报道,银监会主席刘明康在一次内部讲话中明确指出,15%的目标,是银监会综合考虑了银行业金融机构的公司治理状况、风险客观成因、风险管控能力和风险抵御能力等多方面情况之后,提出来的最高限额。也就是说,银行信贷的快速增长,不仅对整个国内经济造成巨大的影响,也将给国内商业银行本身带来巨大的风险。

因为,大量贷款增加后,大部分过剩的流动性就会从银行体系流向资本市场,从而推动股市、房市价格不断上涨。统计显示,今年以来,国内上海股票综合指数由2006年底的2675点上涨到2007年10月底的5954点,上涨幅度达到一倍以上。有数据显示,由于今年国内股市快速上涨,从而可能使得让大量的银行信贷资金流入股市。银行资金大量流入股市,不仅不断地在推高股价,而且也在酝酿着银行的巨大风险。

银行资金大量流入房地产市场,也使得国内房价快速飚升。第三季度,全国70个大中城市房屋销售价格上涨8.2%,新建商品房销售价格同比上涨9%。其中北京上涨13.5%,深圳上涨17.6%,宁波和杭州上涨幅度也都超过了10%。而资产价格的上涨反过来拉动了房地产贷款的快速增长。也就是说,从国家公布的数据来看,今年房价是历史以来上涨最快的年份。如果从居民所感受到的房价上涨情况来看,各地房价上涨可能会比这些公布的数字还要高。

而房价上涨,必然会导致会让大量银行信贷资金流入房地产市场。2007年前三季度,尽管房地产开发贷款增速有所回落,但不仅房地产开发贷款增长仍然高位徘徊,而且购房贷款增速加快。9月末,全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元,比年初增加9410亿元,同比增长29.6%,增速比上年同期快5.2个百分点。其中,房地产开发贷款余额1.76万亿元,比年初增加3491亿元,同比增长26.9%,增速比上年同期降低2个百分点(这主要与房地产企业在证券市场融集到大量的资金有关);居民购房贷款余额2.86万亿元,比年初增加5924亿元,同比增长31.4%,增速比上年同期提高13.5个百分点。其中61.4%的个人房贷由中、农、工、建四家商业银行发放。据了解,个人房贷的增量占到四家银行新增贷款总量的61%以上。

而且,银监会最近在检查中发现,一些房地产开发商及住房投资者采取“假按揭”、“假二房”、“假90”、“高估价”的方面套取银行的信贷资金,以此来推高房价,制造银行风险。从今年以来美国次级按揭贷款危机可以看到,如果不对国内银行信贷进行全面的紧缩,不对房地产越吹越大泡沫挤出,那么国内商业银行面临的风险会越来越大。

同时,我们也可以看到,大量货币流入市场,不仅吹大两大资产价格泡沫,也是今年以来物价快速上涨动力源所在。今年6-10月居民消费价格指数同比分别上涨了4.4%、5.6%、6.5%、6.2%、6.5%。在2005-2006年居民消费价格指数(CPI)分别上涨仅为1.8%、1.5%,而到2007年一下上升到6%以上,其通货膨胀的压力自然增加。尽管有不少人在说目前中国的通货膨胀是结构性,但是无论是从中国式的通货膨胀的特性(由于中国CPI指数的特殊性,消费价格的上涨只有涨到食品时才能真正反映出来),还是国际价格的变动及国内要素市场改变进一步深入,价格上涨压力会越来越大。因此,稳定物价成了明年经济工作最为重要的任务。而货币政策从紧也是稳定物价最平常的方式。

还有,随着CPI上升,今年以来居民储蓄存款利率一直处于负利率水平上。据计算,今年8月14日之前,负利率曾高达3.836%,即使到10月份,通过央行多次加息及利率税降低,负利率仍然处在2.8235%水平上。即使全年CPI计算,如何11-12月份的CPI保持在10月份的水平,那么2007年居民储蓄存款的负利率也在2%以上。可以说,居民存款的负利率不仅容易扭曲整个金融市场的价格机制(因为一年存款利率是央行基准利率),而且也会造成整个社会财富分配不公、改变市场的行为预期,从而可能增加整个经济的震荡与混乱。

正是在上述的背景下,政府提出了从紧的货币政策。而“从紧的货币政策”是近十年来央行第一次提出来,它也预示着2008年国家的宏观调控政策发生重大的转向。

可以说,从紧的货币政策主要表现在以下几个方面,一是尽管明年的货币政策是从紧的,但是货币政策的从紧性同样强调的是通过市场化工具来进行宏观调整,加上稳健的财政政策,那么明年的宏观调控工具基本上是会以市场工具为主导,并让以往所谓的行政性宏观调控工具淡出。

二是从紧的货币政策主要工具有存款准备率、公开市场操作、央行票据等,同时,根据中国的实际情况,已经多年不用的信贷规模管制可能又会大行其道。当然,随着CPI上升,利率水平提高应该是明年最为常用、使用最为频繁的工具。因为,如果2007年CPI为4.5%,那么2007年的居民储蓄存款利率水平大致在负2%水平上。而央行稳定物价、纠正居民储蓄存款的负利率是其职责。如果明年的CPI保持在目前的水平上,那么要让居民的存款利率为正就得上调近2%,每一次上调0.27%也得上调7次多。可以说,从紧的货币政策在提高利率水平上发挥的余地很大。

可以说,2008年从紧的货币政策无论是量上的从紧还是价格上的从紧,对房地产市场影响将是巨大的。因为,大家知道,房地产行业是资金密集型产业,金融支持的程度也就决定了房地产市场发展程度。可以说,近几年中国房地产市场发展快速完全是金融支持的结果。因为房地产市场对金融支持依赖的程度不仅在房地产供给的开发商要从银行获得大量的信贷资金,而且在于房地产需求方的投资者对货币政策十分敏感。

对于房地产开发商来说,一些大的房地产开发商会认为,随着这几年实力增强,对银行信贷依赖程度在减弱,它们有自己的资金实力,特别是当它们能够从股市获得大量的资产时,更是会觉得有恃无恐,但实际上不仅中小房地产开发商对信贷资金依赖程度高,而且大房地产开发商也是如此。比如说,目前的房地产开发商的“捂盘”、“捂地”如何不是银行信贷,不是它们采取种种不正当的方式套取银行信贷,这样现象也根本就不会发生。因为,对于房地产这个高风险行业,没有一个房地产开发商会用自己的钱在房地产上豪赌的。

更为重要的是,房地产市场的需求方也益于银行信贷资金支持。可以说,这几年房地产市场繁荣,如果没有住房按揭贷款、如果没有便利银行信贷金融杠杆,那么房地产市场恶性炒作就不会发生。正如前面所指出的,今年全国的房价快速上升,就在于不少房地产投资者利用银行便利的金融杠杆进入房地产市场。今年前10个月,个人住房贷款就达到近7000亿之多。而从紧货币政策不仅在于如359文件所指出的那样,要严格限制今年十分流行的转按揭、加按揭,而且要严格限制房地产的投资与炒作。这也是温家宝总理一再强调的。

而限制房地产的投资炒作,就是要改变以往房地产投资的享受自住购买住房的优惠。也就是说,对于自住房我相信政府仍然会大力鼓励,而对于房地产投资就得按照金融市场价格来运作,从而大大增加房地产投资成本。也就是说,有人要从事房地产投资就得以市场价格来进行,房地产投资利率就会大幅度提高。如果房地产投资成本会快速增长,房地产投资者的风险也大量地增加。面对这样的风险,房地产投资者的市场预期就可能改变。如果房地产市场投资者自然会淡出市场,那么国内房地产的需求立即会发生很大的变化。可以说,目前国内房地产市场的价格之所以能够短期内快速上涨,就在于房地产投资过多、房地产炒作严重所致,而房地产投资及炒作一旦挤出市场。房地产面对的调整也就出现了。而房地产市场变化自然会引起与房地产关联的产业得以调整,整个固定资产投资过热也就会得以缓解、稳定物价目标就会现实。

总之,从紧货币政策将对房地产市场产生巨大的影响,无论是信贷规模的紧缩还是利率水平提高,一招一式都会影响房地产供给与需求。特别是对于房地产的投资者来说,其面临风险会更大。目前有不少房地产投资者尽管早就购买许多房子,觉得自己房子购买好不会受银行信贷政策的影响,比如第二套住房政策,但是这些房地产投资者购买最多,手续办得最好,但如果没有人来接盘,这些投资者住房的出租收益能够抵上按揭成本吗?如果不能,其风险也只能让这些投资者自己来承担了。还有,当准备进入的房地产投资者理解从紧货币政策意义时,当从紧货币政策不会为地方政府用行政方式来化解时,那么整个房地产市场的预期就会发生根本的转变了。这些就是“从紧货币政策”对房地产市场影响根本所在。 (易宪容)

央行决定从2007年12月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点至14.5%,这是央行年内第10次上调存款准备金率,也是提出从紧金融政策以后第一次增加银行准备金率。由于CPI继续高企,估计11月将达到6.8%,因此本月再次加息0.5%已经成为可能。

央行这次提高存款准备金率主要的目的还是预防性的政策手段,央行很担心现在的局部通胀发展为全局的通胀,同时还担心2008年年初信贷投放的突增,因此在2007年年末向市场发出从紧货币政策的信号。这也是央行为了响应中央经济工作会议提出的2008年实行从紧货币政策。

现在我国出现的通货膨胀不是传统意义上的需求拉动型通胀,是成本推动型的非典型性的通胀。尽管央行今年已经连续10次上调人民币存款准备金率,但是该货币政策的实际效果有待观察。

央行此次上调存款准备金率会加速目前深圳、上海、北京出现的房价松动下调,会加速房价的下跌。笔者获得最新消息,广州珠江新城,房价已经从最高的2万/平米,降低到昨天的1.5万/平米。而随着再次加息,房地产贷款将更加让购房着感觉压力增加。

在房价高涨的时候,不少房地产开发商捂盘惜售,想趁机多赚一笔,其实,不少开发商还有另一条敛财捷径,就是低价大规模囤积土地,待价而沽,人为哄抬地价,地少了,商品房也就少了,房价自然持续疯涨。

“房地产开发商的日子将越来越不好过了”,谈到央行宣布年内第10次上调存款准备金率,某置业公司负责人昨天(8日)表示,上调存款准备金率后房地产商将更难从银行获得贷款。

目前很多上市公司的日子都不好过,虽然近期有很多新盘,但大多有价无市,开发商的资金链普遍比较紧张。已经有很多中小房地产企业由于得不到土地以及资金而被迫退市。同时,由于国家近期一直在实行从紧的政策,收紧资金流动性,因此此次调整存款准备金率对于开发商来说早有准备。

在北京,销售报价有所松动,打折优惠逐渐增多,京城楼市近期表现出了些许降温的迹象。有业内人士预计,随着年底销售淡季的来临,京城楼市有望进一步降温。

根据北京市房地产交易管理网的数据统计,11月京城楼市销量再度下滑。全市期房住宅日签约套数环比减少42套。同月,北京多个高档项目的成交量停滞在每周2～4套。多个中介机构的监测也显示,虽然二手房源挂牌量和挂牌价格出现双双增长,但整个二手房市场弥漫着“有价无市”的氛围。

面对有所降温的楼市,京城开发商们开始以赠送物业费、打折优惠等直接或变相降价的方式力促销售。直接打折的如珠江帝景推出的诚意认购最高5万优惠,绿城百合公寓8、9、10号楼排号可享受开盘9.9折优惠,西棕榈滩后续产品贵宾卡9.8折优惠,红螺湖独栋别墅促销一次性付款9.8折、按揭9.9折,泛海国际一次性付款9.7折、小户型按揭4成以上9.9折,丹青府一次性付款9.7折优惠等。间接手段包括送物业费、送大礼包等,如富力又一城打出置业大礼包、神秘折上折、贴息大行动的旗号等等。

据悉,位于海淀区的丹青府、燕西台,位于东二环的冠城·名敦道,还有北京inn等项目实际销售价格与之前的各类报价相比,都出现了100元/平方米～200元/平方米不等的下调。

不少开发商均承认销售进入淡季,新项目抢售现象不再,购房者观望情绪也在慢慢加浓。业内人士则认为,开发商开始暗降价格促进销售显示了楼盘销售压力正在逐渐加大。楼市买卖双方或将再次进入关键的博弈阶段。

今年8月开始,调控“组合拳”再度频频发力,从解决城市低收入家庭住房困难的国务院意见,到加强商业性房地产信贷管理的通知,再到修改了不少内容外商投资限制类产业目录,有关部门的调控楼市决心和思路清晰可见。

对于房地产金融市场而言,影响最大的政策莫过于央行收紧房贷的信贷管理通知,新政要求,已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的,贷款首付款比例不得低于40%,贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。此外,要求各商业银行严格规范房地产开发贷款管理,对项目资本金比例达不到35%或未取得相关证件的项目不得发放贷款,对囤地、囤房的企业不得发放贷款;严格规范土地储备贷款管理,不得向房企发放专门用于缴交土地出让金的贷款。

“这个政策确实对楼市走向产生了较大的影响,也会持续影响2008年楼市。一些有二套以上房屋的购房人的资金门槛确实抬高了,即便是刚性需求,也在观望中。”上海一位中介公司高层表示。

据调查,10月以来,深圳、广州、北京、上海等一线城市的房价上扬态势已显松动迹象,成交量更是急速“晴转阴”。中原地产统计数据显示,深圳10月新房均价回落至14797元/平方米,较9月下跌约一成。与此同时,二手房交易量锐减,价格暴跌。据深圳市房管局数据,深圳二手房交易量10月下降36.78%,9月的二手房成交价格比8月下降47.09%。广州一边,10月份住宅成交面积为55万平方米,环比下跌18%。北京,11月份一手房成交量日均364套,环比下降近10%,进一步延续10月7%的跌幅。而上海二手房中介人士则介绍,11月上海二手房销售量下滑三成……

业内人士分析,央行五次加息、第二套房首付提高、物业税试点等一系列政策是导致此轮楼市阴天的影响因素,但各地楼市境况不同,一些地区可能在观望结束和刚性需求的刺激下,于明年初再现楼市“艳阳天”。对此,易居房地产研究院的结论则是,明年楼市基本面将与今年相仿,现有调控政策的落地执行仍是主基调,但因为周期性影响,楼市调控效果真正显现还有待时日。

深圳市10月份新建商品房销售面积只有9月份的一半左右,房价涨速也比9月份下降了10.35%,有人说,曾经位居全国房价冠军的深圳,现在也率先感受到了房地产市场的冬天。

有一句话在楼市上十分流行,没有最高,只有更高。从2000年以来,连续5年的上涨,让房地产市场似乎成了一个只涨不跌的神话,而在这个神话当中,深圳更是一马当先,成了全国瞩目的房价冠军,有的楼盘甚至4个月时间就能涨一倍,那么,当二手房市场现在开始降价的时候,深圳的新楼盘又怎么样了?

在深圳,一些楼盘开始直接降价销售,而另一些楼盘则在不降价的情况下,通过各种优惠促进销售,如送装修,送家电等来吸引人买房。

一个现象耐人寻味,那就是不少的开发商宁愿提供各种优惠,而不愿意直接降低房价,那么这又是为什么?

一些地产开发商之所以不愿降低房价,就是因为一旦房价下跌,将给买房人的心理带来巨大的冲击,不少业内人士都表示,开发商宁愿采取各种赠送的手段,也不愿直接降价销售,最根本的原因就是担心买房人失去了对楼市看好的预期,因为市民一旦认为楼价将要下跌,他们将很难再去买房。

现在深圳一些新楼盘即使没有直接降价,也开始送装修、送面积,实际上还是明升暗降。深圳楼市遭遇的这场寒流,其实来的并不突然,早在今年8月份就已经出现了征兆,而第一个预感到楼市快要降温的,就是深圳的那些地产中介公司。

在深圳最大的地产中介公司——中原地产,有这样一个表格,这些表格记录着中原地产在深圳福田区每个月二手房的交易量: 6月的成交业绩是2440多万,10月份,掉到了504万9千多。这个降幅是非常的惊人。

4个月里,成交量消失了80%,那么,这是不是一家中介公司的个例?记者又找到了另外一个地产中介公司,他们大概下滑七成。在深圳,不仅二手楼盘成交量萎缩,就连刚推上市场的一手房也成交低糜。

那么,深圳楼市的成交量到底萎缩到什么程度了?深圳房地产研究中心的王锋说,今年10月,新房的交易量只有今年1月的20%,而二手房也只能达到7月份的20%。

深圳作为一个年轻的城市,被很多人认为强劲的市场需求,为什么突然在短短4个月里消失了80%?这80%的买房人又去了哪里?

各方观点认为,深圳各家银行紧控贷款,不仅导致了深圳楼市成交量的大幅萎缩,同时,成交量的大幅萎缩也暴露了深圳楼市已经成了炒房人的天下,据统计深圳上半年的成交量,投资客(即炒房人)和用家的份额占有比较,投资客是占有成交量的70%。

还可以发现,深圳楼市的成交量萎缩,不仅暴露了炒房人的数量庞大,同时它也暴露了深圳楼价已经虚高到了大部分市民买不起的程度。

“这个本身的房价增长过快,增长到一定程度确实是使得相当部分老百姓是买不起房。”

那么,相当部分的老百姓到底占深圳市民多大的比例?失去了银行充足的贷款,深圳的炒房人被迫停止交易,而虚高的房价,又让那些需要房子的市民买不起,对深圳楼市成交量的萎缩,王锋说:“城市化还在不断的加速,人口在不断的增加,你总得有房子要交易,二手市场也应该活跃,但是我们现在一手、二手都跌了,就是说这个市场肯定是不正常的。”

楼价下跌,成交量萎缩,让不少购房者对深圳楼市开始驻足观望。而在房地产市场的另一头,开发商急着要把自己的楼盘卖出去,炒房人急着要把烫手的山芋甩出去。短短几个月之间,深圳楼市出现了180度的转变,这场变局让房地产中介陷入了前所未有的困境。

深圳楼市成交量的萎缩,也让地产中介迎来了前所未有的寒冬,现在很多中介行业,一般小的中介行业都已经关门了,由于没有成交量,地产中介人员的收入也大幅缩水。

虽然深圳楼市成交量萎缩,价格开始下跌,但也有人认为这次价格的下跌,是国家一系列宏观调控措施下的正常反应,是为了挤去前段时间疯狂上涨的泡沫。

深圳楼价虽然开始下跌,但是有人认为,楼价并不会像股市一样大幅下跌。

之所以做出这样的结论,他们认为,中国经济将会持续向好,而人们的收入水平也在持续上升,一方面,人们的购买力将会持续增强;一方面,买房自住的人很少会因为经济紧张而大量抛售;一方面,毕竟地产类的贷款仍然是各家银行的优质资产,在资金紧张得到缓解的情况下,银行有可能再次放松贷款限制。

而对那些买不起房的人,深圳市正在加大保障性住房与商品房的比例,扭转以前把绝大部分市民赶上商品房独木桥的现象。

除银行系列的房地产业贷款外,目前监管部门已经开始重视对证券市场房地产融资的监管。根据不完全统计,房地产上市公司纷纷在今年大举融资大旗,截至9月17日,仅增发一项就筹得资金266.33亿元,排名仅次于金融业;年内已经确定增发的房地产股共计21只,合计增发46.57亿股。

高额融资的背后是高价拿地,其结果必然是房价的进一步攀升。知情人士透露,目前证监会对大型房企的增发金额已经加以控制,目的即是防止融资背后的房地产资产价格上涨,而明年地产股的融资步伐或得到控制。

房地产与股市一样有牛市与熊市,即使国家调空政策不实施,房地产价格涨速太快,大大远离了民众购买实际能力后,市场必然要进行调整。同时炒房者随着炒房收益的减少,自然投资房地产的热度也会降低,而宏观调控的政策实施,对房地产市场的熊市增加了催化剂,促使楼市提前进入熊市。

目前房地产熊市只是个开头,在未来一两年内,地产的成交价格将总体继续下滑。

看房地产的市场可能与股票市场有所不同,对于股票来说,一个新政,第二天也许马上会引起反应,而房地产市场由于有其的建筑周期长的特点,因此反应自然要等一段时间才逐步体现。

笔者认为,对于开发商如果是在项目上获得一定收益的,也应该学习股票操作的止损技巧与杀跌,早日调整市场策略与经营方式才是上策,否则被大量套牢的那天到来,地产商绝不象股市机构那样轻松,最多赔钱了事,重新布局。对于开发商到那天就无法重新布局了。

对于房地产市场的长期趋势,也需要房价按现在均价下跌20%以上才可能出现转折。

因此目前阶段对于住房不是很紧张的购房者,可以进行观望比较合适;而对于炒房的投资者,除非资金充裕,否则也是止损才是上上之策。

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