太平洋保险

以太保昨日收市價49.93元計，其08年預測市盈率(PE)和市帳率，分別為45倍和4.4倍。中國人壽(2628-HK)和平安保險(2318-HK)，則分別為28.9倍和5.3倍，以及34.8倍和5.1倍。

太平洋保险新股询价报告
太平洋保险集团A股IPO拟发行10亿股，目前正在全国进行询价和路演，对于全国寿险第三和财险第二的保险公司，我们对其非常关注，本次的询价报告给投资者一个合理估值区间的参考，我们即将推出公司的深度报告进行全面的分析和阐述。　　太平洋人寿保险市场份额维持在10%以上,但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，银保渠道的保费收入占比超过1/3，利用银行和 邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期 保单数量偏低，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。　　太平洋财产保险是次于人保财险的第二大财产保险公司，机动车保险是保险是公司规模 最大的保险产品，公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船 舶保险业务市场份额的22.3%。从赔付率和综合成本率来看，太保财险的成本控制处于行业的前列水平，低于同业。　　我们的估值思路如下：　　1、我们对 寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益 率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大 幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到 的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的 稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。　　2、我们对财险业务采用股 利折现模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根 据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。　　3、我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益 率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建 议机构申购价格在26至31元之间。　　一．公司股权结构　　太平洋保险集团于1991年由交通银行筹建，经1995年、2002年和2007年的三次增 资及股权转让、分业经营等一系列改革后，形成下辖太保寿险、太保财险和资产管理公司的综合性保险集团。本次发行前，公司股权主要集中在宝钢集团、申能集团 和外资股东凯雷私人股权投资集团手中。其中宝钢集团通过华宝投资有限公司和新疆八一钢铁等关联方合计持有21.43%的股份，申能集团、上海国有资产经营 有限公司和上海久事公司（上海地方政府国有独资的综合性投资公司）等所代表的上海国有股东持有30%以上的股份，凯雷集团通过旗下管理的基金所 控制的投资实体持有19.9%的股份。我们认为三大股东集团兼具国家背景、地方资源优势和国际投资经验，且相对平均的持股比例有利于股东利益的制衡。但与 平安集团引进的战略投资者汇丰保险控股和汇丰银行相比，凯雷投资集团在管理经验和战略合作方面的所能起到的作用要相对逊色。　　二．寿险业务　　1．寿险 保费收入质量有待改善　　太平洋人寿保险是全国第三大寿险公司，2007年上半年保费收入245.34亿，占公司保费收入的65%，贡献53%的营业利润 和60.2%的净利润。2006年以前市场份额维持在10%以上，但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，为优化 收入结构，公司主动压缩团体寿险业务规模，导致2006年保费收入负增长，市场份额一度下降至8.13%，2007年前10月回升至9.89%，保费收入 增速达33%，表面来看超过了平安和国寿的增长速度，但主要原因是06年收入基数过小。经过调整，虽然太保的团体寿险占比有所下降，但依然高于平安的 13%，更为显著的差别是银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，2007年中平安的银保收入占比仅为1%。虽然利用银行和邮政网点 能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量 偏低。　　从首年保费收入来看，太保的的趸缴保费比例超过80%，大幅地高于同业，一年内新业务价值较国寿和平安要差，我们估算精算价值时所采用的新业务 倍数也要相应调低。从保费收入的地区结构来看，太保寿险的业务主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等经济发达地区，而这些地区的保险公司之间的竞争 已经比较激烈，业务增长空间有限。2007年13个月和25个月的保单继续率分别为85%和78%，较去年有所提升，但仍然低于平安和国寿3到5个百分 点。我们认为，太保寿险作为全国第三大寿险公司，拥有较大的保险客户群，但保费收入的结构和增长的模式仍具有持续改善的空间。具体的业务分析我们将出深度 报告进行充分阐述。　　需要指出的是，自1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，公司对当时销售的寿险产品的保证收益率为 4.0%-8.8%，由于中国国内市场利率在90年代末至2004年间持续降低，寿险产品获得的投资收益率低于保单平均保证负债成本，导致出现了利差损。 截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额约为379.39亿元，公司自身预测该准备金额还将逐年增加，于2029年前后达到峰值约576 亿。随着该部分高定价保单续期保费收入的减少和给付期的临近，投资收益率的波动对公司盈利的影响会更为明显。　　对个别定价利息率高于7.5%的高利率险 种公司采用更稳健的评估利息率，于2006年度将个别高利率险种的评估利息率降至7.1%，并于截至2007年6月30日止6个月期间将个别高利率险种的 评估利息率进一步降至6.5%。此项会计估计变更对公司2006年度利润总额的影响为减少利润总额4.01亿元，对公司截至2007年6月30日止6个月 期间利润总额的影响为减少利润总额20.92亿元。对评估利率的调整有利于增加利润的稳定性。　　2．估值　　我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采 用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司 的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有 稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点 已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率 25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。

三．财险业务　　1．财险业务分析　　太平洋 财产保险2007年1至10月财产保险保费收入达200.6亿，占全国财险保费收入的11.34%，是次于人保财险的第二大财产保险公司。机动车保险是保 险是公司规模最大的保险产品，占当年保费收入比例从2004年的55.9%提升至07年的68.5%，1-6月保费收入89.8亿元。车险业务存在鉴定难 度大、赔付率高的特点，利润空间较其他险种低，国内平均的车险业务占比是70%，随着拥有轿车人数的增加和交强险的持续推行，我们预计太保财险2007年 全年会达到这个水平。公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，06年保费收入34.81亿元，占比19.2%，07年上半年下降至17.1%。其 中的企业财产保险、短期意外保险、货物运输保险和船舶保险保费收入比例都超过了行业的 平均水平，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%，在专业承保技术和承保经验方面具有优势。　　从赔付率和综合成本率来看， 太保财险的成本控制处于行业的前列水平，特别是赔付率显著低于人保财险和平安财险近10%个百分点，主要原因是高赔付率的机动车保险占比较低，企业财产及 工程保险和公司具有较大优势的船舶保险2007年赔付率分别为55%和12.3%，从而拉低了整体的赔付率。　　2．估值　　我们对财险业务采用股利折现 模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根据 11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。　　四．询价区间　　我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每 年投资收益率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动 性折价，建议机构申购价格在26至31元之间。


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　■中国太保合理价值区间42.6-44.3元：

　　我们对分别对中国太保的寿险业务和财险业务进行估值。寿险业务采用内涵价值估值，根 据公司自身的假设，我们预测2007-2009年每股新业务价值分别为0.84、1.09和1.31元。采用三阶段模型估算其寿险业务的合理价值为 39.19元。财险业务2007-2008年EPS分别为0.27-0.34元，给予2008年10-15倍动态市盈率，合理价格为3.4-5.1元。中 国太保上市后的合理价值区间在42.6-44.3元。

　　■专注于保险业务将提升经营效率：

　　中国太保是国内第三大保险集团，其财险和寿险保费规模在国内分别位于第二位和第三位。我们认为公司实施的经营战略是跟随国内保险行业的领导者，但各项业务的经营效率都不如主要竞争者。上市以后5年内，公司将集中全部精力，在保险业务上进行精耕细作，着重提升公司内涵价值和盈利能力。我们认为公司采用了不同于其他竞争者的多元化战略，是有利于公司提升现有业务的经营效率的。

　　■寿险业务，规模与价值同时发力：

　　太保寿险业务2007年上半年取得了较好的业绩。首先，保费规模以快于行业速度增长，主要得益于资本市场向好带来万能险等投资型险种的增长。其次，新业务利润率有了较大的改善，首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%。

　　■财险业务，增长速度快于其他巨头：

　　太保财险近年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%。财险取得的这种增长主要来自于其加大了对车险的推广，车险占比迅速上升。由于车险的赔付率高于财险总体的赔付率，我们认为太保明年的赔付率将有所上升，进而导致承保利润率下降。

　　■投资业务，进可攻退可守：

　 　相对于其他保险巨头，太保的资产结构是相对保守的，其固定收益类资产和可供出售资产占比要明显高于其他公司。我们认为这种结构表明太保对火爆的资产市场 持审慎的态度。而权益类投资收益在太保总投资收益中的占比相对较大，达到了77%，这说明公司业绩对资本市场的依赖度是相对较高的。

　　■风险分析：

　　最大的不确定性来自于A股市场大幅下跌，以及由此导致投资收益率低于预期。

　　一、中国太保合理价值区间为42.59-44.29元

　　中国太保是一家主要在中国大陆地区专业经营保险业务的集团公司，其主要经营业务为寿险、产险和资产管理，相关业务在国内同业中处于领先地位。由于寿险业务利润大约占太保集团利润60%以上，我们认为应该分别对太保寿险和产险进行价值评估。

　　1.1太保寿险合理评估价值为39.19元

　　根据我们在《人寿保险：风物长宜放眼量》中的看法，寿险公司的评估价值主要受到长期投资收益率、风险贴现率、预期增长率三个因素的影响。我们采取三阶段模型对太保集团未来新业务价值进行预测。

　 　我们认为长期投资收益率和风险贴现率主要受到宏观经济效率的影响，这使得对相关变量的预测存在非常大的不确定性。同时，内涵价值对投资收益率和风险贴现 率非常敏感，这使得估值结果容易受到相关人员的主观判断的影响。最后，内涵价值本身是在一系列精算假设条件下计算出来的，如果缺乏相关的精算知识，也很难 根据投资收益率和风险贴现率对内涵价值进行预测。综合上述原因，并考察太保的精算假设之后，我们认为其投资收益率的假设基本符合宏观经济效率和太保投资效 率的情况，我们沿用太保公布的长期投资收益率和风险贴现率。

　　我们认为太保合理的贴现率为12%，长期增长率在1%-3%之间，太保寿险的评估价值范围在37.51-41.23元之间。

　　1.2太保产险相对价值为3.4-5.1元根据我们对太保集团的盈利预测，太保产险2007和2008年的EPS分别为0.27和0.34元。考虑到产险市场的成长空间，给予太保产险2008年10-15倍的动态市盈率，太保产险业务的合理价值为3.4-5.1元。

　　综合上述两部分的估值情况，我们认为中国太保合理的估值区间为42.59-44.29元。

　　二、中国太保：专注将带来效率提升

　　2.1中国保险业的跟随者

　 　太保集团在中国保险市场上始终作为跟随者，从总体战略和经营方式等各个方面对行业内的领军者进行模仿，始终保持着行业内第二或第三的地位。上世纪90年 代太保和平安一样更重视财险业务，财险业务的相关经验积累也较为丰富。直到后来随着平安凭借个人营销在全国范围内快速发展，太保才开始跟随性的发展寿险业 务。在战略上，近年来，太保也从规模导向转向业绩导向，更加重视发展内涵价值高的业务。

　　我们认为跟随战略的后发优势并没有被太保充分利用，这主要表现在太保的主要经营指标都落后于行业领先者。我们着重关注公司寿险、产险和资产管理三个方面与同业之间的对比。

　 　太保寿险在人均保费收入和保费利润率方面都落后于平安和国寿，这使得太保寿险的新业务价值增长速度明显落后于其他两家寿险公司。下图显示的是近年来国内 主要寿险公司营销员平均每人每月首年保费收入，平安和国寿近年来有较大幅度的提高，2007年上半年太保、平安和国寿该指标分别为3319、4737和 4288元，太保营销员产出率仅为平安的70%，国寿的77%。

　　为了比较寿险保费利润率，我们选取了公司2006年首年保费与新业务价值比率来进行分析，可以发现太保该比率仅为6.6%，而同期平安和国寿为19.8%和9.3%。

　 　太保财险在承保利润率和投资利润率上都落后于平安，这使得太保财险利润率低于平安。我们选取了承保利润率、投资利润率和税后利润率三个指标分别衡量公司 在承保效率、投资效率和整体效率方面的结果。我们发现太保财险承保利润率不仅低于平安，也低于中国财险。虽然投资利润率上太保具有一定的比较优势，但其税 后利润率仍然要大幅低于平安。2006年太保、平安和中国财险的税后利润率分别为4.1%、10.16%和3.74%。

　　太保资产管理能力也逊色于平安和国寿，主要表现在核心投资收益率和总投资收益率都要明显低于其竞争对手。我们选取了总投资收益率，发现2007年上半年所披露的数据显 示，太保、平安和国寿年化后的总投资收益率分别为7.6%、9.9%和10.4%，太保总体资产管理能力比平安和国寿要弱一些。值得注意的是，当我们考察 核心投资收益率的时候，2007年上半年太保、平安和国寿的指标分别为7.4%，9%和6.7%，太保的情况有所改善。

　　通过以上对寿险、财险和资产管理三个业务条线的比较，我们认为太保在相关经营绩效上与第一集团的竞争者还存在一定的差距，有较大的改善空间。

　　2.2专注于保险业务将提升公司经营效率

　　公司管理层表示在上市之后五年内，公司将集中资源，专注于发展保险业务。我们认为这种战略明显有别于平安和国寿，有助于太保利用现有资源，专注于改善现有业务的经营效率，真正发挥出其后发优势。

　　公司会加强产品开发、营销管理、核保核赔、投资管理和IT开发等主要方面，以巩固其保险业务的经营成果，改善运行效率。

　 　我们认为公司所采取的策略是能够有效地降低经营成本，提升投资收益率，改善业务利润率，提升公司的价值。这主要基于以下两点，其一，公司可以参考行业内 其他公司的做法，吸取经验教训，采取更加有效的策略。其二，公司主要经营指标都与一流水平有一定的差距，存在较大的改善空间。

三、寿险：规模与价值同时发力

　　3.1万能险成为公司保费增长的主要动力

　　太保寿险保费增长保持了较快的速度，近几年受到偿付能力的限制，保费增长速度大幅低于行业平均水平，尤其是首年保费增长。2007年，公司通过增资扩股，充实了资本金，使得偿付能力达到监管要求，可以开设新的分支机构。于是总保费和首年保费都出现快速增长的势头。2007年太保寿险单月保费增长速度一直领先于行业水平，基本保持在30%以上的增长。

　　为了提高保费增长速度，公司主要通过银行渠道扩大了销售规模，尤其是2006年以来，随着资本市场的火爆，保费增长的压力使得公司转向了更容易吸引投资者的万能险。我们观察到公司保费收入的构成中，风险型保费比例在下降，万能险等投资型的比重在上升。

　 　从销售渠道来看，太保寿险银行保险占比一直维持在33%以上，2006年以来有进一步上升的趋势，达到35%。这种构成比例与同业相比也处于较高水平， 2006年平安和国寿该比例仅为9%和31%。太保银行保险渠道中，万能险的比例最近两年快速扩张，2006年达到8%，2007年上半年就骤升至 63.6%。

　　3.2增加期缴产品销售，提高业务内涵价值

　　公司在追求保费规模继续高速增长的同时，也需要进一步提 升有效业务的内涵价值，采取的做法是加大期缴保费收入。从总体保费期限结构来看，首年期缴和续期保费所占比例近年来有稳步的提升，从2004年37.5% 增长至2007年中期的45.1%，保证了保费收入的稳定性，提高了有效业务价值。虽然期缴型保费收入占比上升较快，与国寿和平安相比仍然存在较大的改善 空间。2006年，太保、平安和国寿期缴型保费收入占比分别为45%、74%和49%。

　　2007年中期期缴保费占比与2006年基本 持平，略有下降，我们认为这并非银行保险销售占比增长所导致的。我们对太保寿险银行保险中期缴保费占比进行了跟踪，发现该比例从2004年以来一直在上 升，在2007年不仅没有下降还有所回升。2007年期缴保费占比略有下降的原因在于营销员渠道趸缴型保费上升，尤其是万能险的趸缴型保费激增31倍。基 于这种情况，我们认为太保保费收入的期限结构仍然是向好的。

　　期限结构的改善有利于提升公司业务价值，太保首年保费利润率在近两年有了 比较明显的改善，进而导致有效保费利润率也随之大幅提高。首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%，有效业务利润率则 从24.4提升至48.9%。我们认为公司有效业务利润率的提升除了来自新业务期限结构的改善，还来自于公司对未来投资收益率的预期。公司预期投资收益率 将从2006年4.1%增加至2014年的5.2%，并长期保持在5.2%。我们认为公司的预期是比较合理的，甚至是略为保守的。未来的投资收益率可能超 出公司的预期，这对公司的内涵价值有积极的影响。

　　四、财险：保费增长快于其他巨头

　　4.1保费保持快速增长

　 　太保财险是公司的优势所在，公司也比较重视财险的市场份额，近年来其保费收入增长速度基本与行业平均水平保持一致，市场份额维持在11-13%左右。 2007年，太保财险增长速度基本与行业水平持平，保持快速增长。今年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%，而同期行业平均增长 33.9%。下图是国内主要财险公司1-10月份单月保费收入同比增长的情况，太保在三大巨头之中，保费收入一直处于领先。

　　从产品结构上来讲，财险的增长仍然主要来自于车险业务，车险占比从2004年的55.9%上升至68.5%。车险的增长速度将仍然继续保持快速的增长，这主要得益于居民对汽车消费保持较高的热情。

　　4.2 2008年财险承保利润率将稳中有降

　　太保财险保费收入中，车险和企业财产工程险占比最大，根据我们观察到的数据来 看，太保财险乃至整个财险行业中，2005年以来车险和企业财产工程险的赔付率有所下降，2007年上半年赔付率有所抬头。由于车险的赔付率比财险整体的 赔付率要高，我们认为太保赔付率在2008年有可能会进一步上升。一方面，资本市场的向好使得保险公司更愿意做大保费规模，从而放松核保条件，另一方面， 由于交强险的推行会使得保险公司车险保费占比进一步提升。交强险保费费率的下调，也使得赔付率存在进一步上升的压力。

　　除了赔付率之外，财险承保结果主要受到费用率的影响，尤其是佣金率。我们考察了太保财险近年来各险种的佣金率的趋势，发现该比率一直处于上升值中，我们认为这主要是保险行业竞争激烈导致。

　 　由于赔付率和佣金率方面的恶化，我们认为太保财险2008年的承保结果将略有下降，表现为综合成本率的上升，承保利润率的下降。从历史数据来看，综合成 本率从2005年开始有所上升，承保利润率从5%下降到2006年的0.1%，2007年中期有所上升，但我们认为这种趋势在2008年并不能维持。 2008年产险的承保业务仍然维持在盈亏平衡点，略有盈利。

　　五、投资：进可攻退可守的投资策略

　　5.1太保资产结构更加保守

　　和其他保险公司一样，太保资产结构近年以来也朝着债券和权益类投资偏移。

　　2006年以来权益类资产占比大幅提高，2006年和2007年上半年占比达到15.2%和17.4%。

　 　我们认为从资产结构来看，太保资产管理比其他保险巨头要显得更加保守。从资产类别来讲，太保资产结构比较保守，银行存款占比较高，2007年上半年达到 30%以上，权益类投资比重较小，仅为17%。同期，平安、国寿和中国财险资产构成中，银行存款占比分别仅为13%、24%和21%，权益类投资占比分别 达到19%、18%和21%。

　　在权益类的资产中，太保持有更多封闭式基金，直接股票投资要少于国寿和平安。2007年上半年，太保、平安和国寿权益性投资中股票直接投资占比分别为42%、74%和54%。

　　从持有资产的目的来看，太保持有的交易类资产比较少，大部分权益类资产被划分成可供出售。相对于国寿和平安，太保对资产价格上涨所带来的资本利得持更加保守的态度。

　 　对保险公司投资影响最大的是债券和权益性投资。我们发现太保债券资产主要划分为持有至到期和可供出售，2007年两者合计占到了89.7%，交易性资产 比例仅为0.08%。由于债券资产的这种构成比例，我们认为对太保而言，升息可能影响不如平安和国寿那么大。升息带来的好处可能只能在新增资产上享受。

　　权益类资产中，可供出售的资产占比近年来有上升的势头，2007年中期达到了91.6%，而同期平安和国寿的该比例仅为70%和80%左右。我们认为太保对权益类资产的这种划分表明了管理层对资产价格波动更为保守，希望藉此回避资本市场给公司业绩带来的波动。

　　5.2投资收益率对证券市场更加敏感

　　太保资产管理的投资收益率基本上与同业保持相当的水平，其固定收益类资产的期限比较长，到期日在五年以上资产占比达到41%，而到期日在一年以上资产占比更是高达87.9%，我们认为在升息环境中，这种期限结构将使得公司无法充分享受到升息带来的好处。

　 　从各种资产的收益率的情况来看，权益工具投资收益率是总投资收益率最为有力的推动因素。17%左右的权益性资产，为公司贡献了77%的投资收益，平安和 国寿权益性投资收益占比分别为78.6%和72.2%。如果考虑到平安多元化的因素，太保对权益投资的依赖程度实际上要比平安和国寿更高。

从投资收益率的角度来看，权益工具投资收益率2007年上半年也高达35.7%。我们认为太保权益性资产中封闭式基金的比例较大，这将使得权益性的投资收益受到证券市场的影响更大。当市场向好的时候，其投资收益率仍然可以期待。

　　六、盈利预测

　　6.1基本假设

　　我们认为对保险公司盈利影响最为重要的三个基本变量是保费增长率、承保利润率和资产投资收益率，其中最为关键的因素是资产投资收益率，它决定公司的投资利润率，从而决定公司的盈利。

　　我们认为公司资产投资收益率在2008年和2009年将有所下降，达到6%和5.5%。

　　七、投资风险

　　中国太保处于中国保险市场和资本市场之中经营，其面临的风险主要来自承保业务和投资业务。我们认为2008年最为重要的风险来自于权益类资产投资收益率的不确定性和退保、红利等保险业务支出的大幅提高。

　　7.1 A股市场不确定性带来的投资风险

　　我们对太保内涵价值和盈利预测都基于对明年A股市场上涨的基础之上。对A股的预期主要反应在对太保集团明年的投资回报率之上，我们的核心假设是其2008年投资回报率在8%左右，这需要权益类资产投资收益率在25-30%之间。

　　虽然我们认为A股市场明年可能超出上述预期，但并不否认也存在收益率大幅低于我们预期的可能性，这将使得公司盈利大幅低于我们的预期，给股价带来波动性。

　　7.2退保、红利支出等保险业务支出存在上升的风险

　　由于资本市场的火爆，居民的理财需求大幅上升，许多投保人将收益率较低的保险资产向基金、股票等资产进行转移，使得包括太保在内的保险公司近年来退保支出大幅提高，这可能对公司的盈利和内涵价值影响。

　　为了吸引投保人，太保等保险公司加大力度发展分红险和万能险，尤其是通过银行销售的趸缴型万能险。这种新型保险产品需要向投保人支付一定数量的红利，而且与公司的投资收益率正相关，这使得公司支付较大红利支出的可能性大幅增加。