12月20日晚，加息悬念终于落定，21日，地产指数走势乏力，显示政策忧虑并未消散。
"减持地产股已经不是秘密，机构博弈的是谁抛得早。有些是顺应市场不得不减持；坚守的人其实短期也不看好，只是他们拿的地产股太多了，出不来。"深圳一位从公募转投到私募业的老总道出了基金对地产股的分歧玄机。
11月1日，A股市场地产指数创下历史新高的3316.16点，随后开始大幅回调。从即时起至12月21日的37个交易日，对那些重仓持有地产股的基金经理来说，可能是今年最难挨的日子。尽管此前声称坚定看好地产股，但现实的业绩压力越来越大。Wind统计显示，在此期间，房地产板块指数累计下跌24.54%，最大跌幅32.27%。其中，保利地产 （600048）下跌33.43%，招商地产（000024）下跌45.09%，行业龙头万科A（000002）下跌27.1%，与此同时，上证综指下跌幅度仅为15.30%。一串枯燥的数字背后是一群基金经理痛苦的煎熬：抛弃还是留守，成为近期很多基金公司投研会上的主题。
"不得不顺应市场"
"我认为这轮调控对地产股明年的业绩不会有什么影响。但整个市场都认为地产股有问题，我不得不顺应市场趋势做一些减持，甚至在跌停板位置出了一些筹码。"向来稳健的基金经理李峰（化名）有点无奈地感叹。
10月中旬，李峰在30元附近抛掉香江控股 （600162），打算先观望一下地产股的走势。"那时正是十七大期间，因为担心有调控地产的政策出台，就先把地产股清掉了。"11月27日，李峰觉得有资产注入概念的华侨城A（000069）价值低估，于是在53元附近重仓介入。
12月12日，华侨城A单日下跌6.73%，但李峰的决心并没有动摇。"华侨城A并非纯地产公司，受宏观调控影响相对较小。最重要的是，这股票有足够的安全边际。"基于这个判断，李峰果断加仓买入华侨城A。
但在12月17日，李峰却不得不抛售大笔华侨城A。"我始终认为股票没问题，但整个市场都在抛，认为地产股短期不会有机会。"李峰说，这也是没办法的事，"业绩损失那么大，你不抛，对投资人很难交代。"
减持了大半地产股，业绩压力小了一些，但李峰还是觉得有点郁闷。"要抛地产股，早在10月份就该抛了。现在哪是抛的时候？应该趁机吸筹。"
李峰的遭遇在基金圈并非个案。邱智（化名）是某大型基金公司的基金经理，今年是他首次独立运作一只股票型基金。此前他是房地产行业的资深研究员，2006年刚刚成为一只百亿元基金的掌门人。
"12月17日是我任基金经理以来最沮丧的一天。在当天收市后的投研会里，我几乎跟所有人都干了一架。如果不是18日地产股稍有起色，恐怕我也要抛了。"邱智的压力从11月中旬就已经开始，他掌舵的基金持有近三成地产股，市值正在毫不留情地疯狂缩水。
"所有人都问我发生了什么事。没有什么大利空啊，只是对部分市场楼价下调短暂的恐慌，这是我给他们的答案。"邱智把自己可以找到的渠道都问了一遍，对自己的判断很肯定。"'应该很快就会过去。'我对自己说。我甚至还计划趁机吸纳。"
但是，原本预料"很快就会过去"的调整，却演变成一波更大的下挫。各种关于楼价"拐点出现"的报道不断涌现，"地产股面临重新估值"的研究报告一份接一份摆上桌面。
"我一直认为地产是国内最有前景的行业。以我这么多年的研究经验来看，所谓价值重估都是狗屁。"邱智有些激动。
12月14日，邱智继续加仓万科A，不料17日，万科A几乎跌停。"我开始怀疑自己的判断，虽然当天的投研会上我的声音比谁都大。但会后我看着投资总监那双似笑非笑的眼睛，还是说了一句'我有第二套策略'。"
"想抛也抛不了"
事实上，邱智不是一个人在战斗，在下跌市场中加仓买入地产股的基金经理大有人在。今年以来，深圳另一位资深基金经理李小宁（化名）多次笑言自己对银行、地产股一见钟情。年初万科A只有15元时，李小宁就将其列为第一重仓股。
11月7日，李小宁接受记者采访时说，万科A是他今年做得很漂亮的一只股票。"8月9日，我在35元的价位把它出了，当时觉得估值比较高了。但10月18日，市场都不看好万科A时，我又在30元时把它买回来了。"
11月7日，万科A涨了1.16％，收盘价36.5元，比李小宁的买入价上涨了21.6％。那天，李小宁自信地笑言已在为明年布局。"银行和地产依然是最爱。招商银行（600036）、深发展（000001）等银行股占了30％，保利地产、万科A和金地集团 （600383）等地产股占了20％。"
谁也没想到，从那以后，地产股开始踏上长达一个多月的调整之路，万科A最低下探至26.60元。"调整确实够厉害的，这一轮我们损失很大。"这是12月13日收盘后，李小宁对记者说的第一句话。
"房子卖不出去了，只能降价，连二手房销售也有了很多限制。短期来看，地产股负面的东西太多了。"与此前的自信相比，李小宁的语气难掩疲惫。但他随即表示，地产股大跌是市场反应过激的一种表现，是情绪的宣泄，就像是人难受了会大哭一场。"我相信地产股没问题。"
但言语中李小宁还是透露出自己面临的业绩压力。"本来我一点都不担心今年的业绩，但这轮调整下来，我估计要落到平均水平。这会让我很难堪。不过掉下来一点也好，明年我的业绩又跑到前面去了。"李小宁有点郁闷地自我解嘲。
"基金经理对地产股的分歧和他们的仓位配置有很大关系。"深圳一位近期从公募转为私募的老总透露，配置地产行业在10％左右的基金经理，普遍选择了抛售地产股。而对于配置地产行业占20％以上的同行来说，就只有选择在下跌中补仓。"留守的基金经理短期也不看好地产股，但他们拿的筹码太多，出不来。"
深圳另一位重仓地产股的基金经理何鸣（化名）印证了这位私募老总的说法："短期怎么回避？回避不了。我们拿着（基金净值）三成多的（地产）股票，就这成交量，想抛也抛不了多少。"
"股票要下跌，也没什么办法。跌个两三天已经差不多了，没什么大问题。看市场还是看长期，趁机先收集筹码吧。"何鸣补充了一句，"等大家都觉得忍受不了时，就是最低点了。" "万科看到20元"？
在基金经理们挣扎买卖背后，是机构对地产股估值的重大分歧。"虽然地产股跌了很多，但现在抛售都还是时候，万科A我们已经看到20元/股了。"上海一位基金经理直言，地产股的估值并不合理，前期涨得太多，加上没有预料到的政策性风险，地产行业有很多不明朗因素，地产股自然要重新估值。
这位基金经理解释，很多研究员对地产股的估值，是根据2008年的业绩预期做出的预测。但越收越紧的宏观调控政策，使地产行业的发展环境发生了变化，几乎每个人都认为明年地产行业的增长速度要远远低于此前的预期，估值自然得下移。
"说价值重估那是扯淡，简直是拍脑袋想出来的。"广州一位重仓地产股的基金经理言辞激烈，地产股的业绩受宏观调控的影响并不大，尽管广州、深圳的房价近期开始下调，但房价相比去年还是涨了60％。"我相信明年的房价肯定会比现在更高，只是增长的速度不会像今年这么快而已。"
而关于地产股的估值，上述基金经理亦有不一样的看法。"地产股已经很便宜了。从动态市盈率来看，地产股是除钢铁股之外最便宜的股票。"在他看来，地产股明年的高增长非常确定，且地产股的平均动态市盈率才20倍左右，这是他持股不动的原因。
"对2008年的业绩不会有什么影响，增长还是比较确定，但对2009年的业绩可能有比较大的影响。"深圳一位资深地产研究员认为，近期广州、深圳的房价有所下跌，以至于市场认为地产股的业绩会有很大影响。但事实上，一切仍然处于猜测阶段。
"地产股的估值什么时候合理，现在还不能给予一个定论。"深圳龙腾资产管理有限公司首席合伙人吴险峰认为，"近期招拍的地价和楼价都开始降价，地产股的NAV估值（净资产价值）自然也要相应下调。"
"但这主要还是看宏观环境的变化和市场的心态。"吴险峰补充说，如果楼价持续下跌，信贷维持紧缩，万科A也有可能跌到20元/股。但若抛售的基金都差不多了，那万科A预期自然就能企稳了。
"坦白说，目前市场我也看不明白。"富国基金副总经理陈继武表示，"各方对宏观经济走势的判断可能都出现了问题，未必看得准。整体上市公司业绩情况如何目前不好说，至少要等明年一季度才能比较明白。"
而"看不清楚，暂时先出来观望一下"，正是当下抛售地产股的基金经理的普遍心态。
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NAV估值
即净资产价值法，目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法，是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值（NAV）。具体来说，开发物业的净资产值，等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债；投资物业的净资产值，等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。
NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多"地产项目公司"尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV"崇拜"下的新生存模式：储备土地--做大市值--融资--再储备土地。
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